摘要
本周美聯(lián)儲議息會議塵埃落定，資本市場價格表現(xiàn)也呈現(xiàn)“過山車”，波動加劇。市場目前的博弈邏輯還是圍繞著美聯(lián)儲可能會進一步加大緊縮力度展開。從美國經(jīng)濟動能拆解來看，當前消費和投資對需求端的支撐仍相對強勁。而觀察目前美國通脹和金融條件的邊際變化來看，歐美主要發(fā)達經(jīng)濟體通脹壓力短期內(nèi)可能難以明顯緩解，而金融條件雖然邊際趨緊，但更多是直接融資市場的拖累，信貸端的融資需求還未出現(xiàn)明顯下降。在此背景下，當前美聯(lián)儲的緊縮力度對通脹的壓制力可能仍不夠，尤其是對美國需求端的降溫還不夠有力，美聯(lián)儲仍有必要加大緊縮力度，美債利率也可能仍有上行空間。但由于部分金融條件邊際已經(jīng)比較快的趨緊，所以我們認為美債利率抬升的斜率大概率會開始放緩，且進一步抬升的幅度也會相對有限，包括美元指數(shù)亦是如此。以全球視角來看，其實還有一層很重要的邏輯在于目前各國政策分化其實加深。各國訴求的分化也間接性的給每個國家想要實現(xiàn)自身的目標被動增加了難度。從目前的情況來看，美國控通脹可能會階段性地占據(jù)主導(dǎo)地位，因此我們認為可能會先看到美國控通脹、壓制風險偏好，使得全球經(jīng)濟受到一定的抑制、風險資產(chǎn)和商品價格降低；在壓制通脹后，才能看到后續(xù)階段風險偏好出現(xiàn)起色，從而再度恢復(fù)全球經(jīng)濟信心。即便各國主觀意愿上可能仍延續(xù)自身政策方向，但資產(chǎn)價格的客觀表現(xiàn)上，可能仍會先受到美國政策收緊的影響。順著這個邏輯，對中國來講，其實相對比較明確的一點在于當前穩(wěn)增長的難度可能有所提升。那么當經(jīng)濟回升可能比較慢，或者難度比較大的時候，其實還是需要更進一步去做貨幣政策和財政政策的引導(dǎo)。此外，美債利率雖然未來階段性仍有上行壓力，但對中國而言如果美債利率和美元指數(shù)進一步大幅抬升的風險可控，那么對于央行政策而言，進一步放松的約束其實是在減弱的，此外風險偏好的潛在回落也利于低風險資產(chǎn)的表現(xiàn)。綜合而言，我們傾向于認為當下市場對中國央行政策層面可能進一步放松的憂慮或者糾結(jié)，后續(xù)會慢慢消退，政策即便名義上沒有進一步放松，實際上可能還是會繼續(xù)引導(dǎo)利率下行，并通過貨幣市場利率、銀行負債端利率等，傳導(dǎo)到資產(chǎn)端，帶動債券收益率整體的下行，從這個角度而言，其實投資者不必過于擔心債市受海外擾動的風險。
正文
北京時間5月5日凌晨，美聯(lián)儲宣布加息50個基點，將聯(lián)邦基金利率的目標區(qū)間上調(diào)至0.75%至1.00%，并將于6月起正式開啟縮表，6-8月先以每月300億美元國債加175億美元MBS的速度進行縮減，自9月起將翻倍至每月600億美元國債加350億美元MBS的速度進一步縮表。美聯(lián)儲5月議息會議塵埃落定后，海外金融市場表現(xiàn)也引發(fā)了市場的關(guān)注和熱議。消息公布當日，由于鮑威爾提及美聯(lián)儲目前暫不考慮未來一次性加息75bp，疊加縮表規(guī)模略低于市場預(yù)期，美聯(lián)儲“鷹中偏鴿”表態(tài)下，會后各大類資產(chǎn)整體表現(xiàn)為美股等風險資產(chǎn)價格回彈，但美債利率和美元指數(shù)則有所回落。不過這種情況并未持續(xù)，北美時間5月5日（周四）市場迎來反轉(zhuǎn)。美股重新回落，不僅完全逆轉(zhuǎn)了周三晚美聯(lián)儲議息后的上漲，而且單日跌幅也創(chuàng)出了2020年4月以來的最大；同時美債利率重新抬升，10Y美債利率一度升破3.1%，2Y美債利率也回升至2.7%之上，美元指數(shù)也一度走高至104附近；這種趨勢延續(xù)到了周五，美股繼續(xù)下跌，美債利率進一步抬升。從資產(chǎn)價格表現(xiàn)看，市場目前的博弈邏輯，還是圍繞著美聯(lián)儲可能仍有必要進一步加大緊縮力度展開，盡管美聯(lián)儲表態(tài)暫不以更激進方式進行緊縮，但市場似乎并不買賬。而美國貨幣政策緊縮路徑、美國金融市場的波動，以及相應(yīng)對中國政策和中國金融市場的影響，也是國內(nèi)投資者持續(xù)關(guān)注的議題。
從美國經(jīng)濟動能拆解來看，當前消費和投資對需求端的支撐仍相對強勁，而在供給端擾動暫時無法得到緩解的背景下，市場會更傾向于認為美聯(lián)儲有必要加大緊縮力度，通過抑制需求，才能實現(xiàn)真正意義上的控通脹
盡管美國2022年一季度GDP環(huán)比折年率明顯下滑，僅錄得-1.4%，但這可能并不意味著美國經(jīng)濟已明顯走弱。拆分來看，個人消費、私人投資、凈出口和政府支出分別拉動1.83%、0.43%、-3.2%和-0.48%；私人投資中，固定投資和私人存貨變化則分別拉動-0.84%和1.27%個百分點（圖1）?？梢钥闯?，一季度美國GDP走弱主要是受到庫存和凈出口拖累，同時政府支出也較弱，但經(jīng)濟的主要拉動力量個人消費和固定投資仍較強勁、環(huán)比增速均高于2021年三、四季度。后續(xù)來看，我們認為美國經(jīng)濟仍有一定韌性。消費方面，雖然隨著高通脹持續(xù)以及股市下跌，居民實際財富受到一定侵蝕，不過由于前期積累了較多儲蓄且就業(yè)市場仍然強勁（圖2），因此居民財富水平仍相對較高，應(yīng)能夠?qū)οM能力形成一定支撐。投資方面，4月企業(yè)資本開支預(yù)期較3月有所回落但絕對水平仍較高，同時美國建造支出、營建許可和新屋開工均仍在高位（圖3），我們預(yù)計投資仍將繼續(xù)拉動經(jīng)濟增長。此外，一季度美國疫情較為嚴重，新增確診7天均值最高超過80萬例，而目前美國疫情已大幅好轉(zhuǎn)，因此其對經(jīng)濟的拖累也會有所減弱。
圖表1：各分項對美國Q1 GDP環(huán)比折年率拉動
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表2：3月美國非農(nóng)職位空缺數(shù)再創(chuàng)歷史新高
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表3：美國建造支出和新屋開工等仍在高位
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；注：數(shù)據(jù)均為折年數(shù)
而目前市場的博弈邏輯正是在于，由于美國經(jīng)濟依靠消費和私人投資支撐仍有韌性，在供應(yīng)鏈、物流、甚至地緣政治風險擾動短期內(nèi)無法得到解決的背景下，如果想要真正意義上的控制住通脹，美聯(lián)儲其實是有必要加大緊縮力度，既然供給無法提升，那么就需要通過給經(jīng)濟降溫抑制需求的方式，使供需重新達到一個新的平衡，以抑制物價的持續(xù)上漲。當前市場的這種緊縮預(yù)期其實已經(jīng)很大程度的反映在資產(chǎn)價格上，從聯(lián)邦基金利率期貨隱含的加息預(yù)期來看，5月議息會議之前，市場認為6月末聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間上限會至少提升至1.75%（相當于5、6月議息會議上至少有一次會加息75bp）的概率高達95%，這一比例在美聯(lián)儲議息會議表態(tài)后一度回落至75%，但周四重新至83%（圖4），對應(yīng)市場當前對年末時點聯(lián)邦基準率目標區(qū)間上限的期望值仍高達3.15%（圖5）。這種緊縮的預(yù)期也推動了美債利率的持續(xù)上行，當前2Y、10Y、30Y期美國國債利率已分別升至2.72%、3.12%、3.23%，距離2018年11月的高點剩余26bp、12bp、23bp的上升空間（圖6）。
圖表4：期貨反映的投資者對6月議息會議上聯(lián)邦基金利率區(qū)間上限預(yù)期情況
資料來源：CME，中金公司研究部
圖表5：市場對聯(lián)邦基金利率區(qū)間上限期望值
資料來源：CME，中金公司研究部
圖表6：美國國債利率水平已逼近2018年高點
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截至2022年5月6日
當美債利率基本已經(jīng)消化了市場緊縮預(yù)期后，投資者更關(guān)注的問題在于，美債利率后續(xù)是否還會進一步大幅的抬升。我們認為背后的決定因素或許更多還是在于兩點：一是，美國通脹和通脹預(yù)期的后續(xù)演變，在目前美聯(lián)儲的政策指引下，通脹及通脹預(yù)期是否真的會回落；二是，即便美聯(lián)儲如市場預(yù)期般以更激進的力度進行緊縮，比如聯(lián)邦基金利率年末抬升至3%之上，這個力度是否真的能夠抑制住通脹，即美債利率上升到當前點位是不是已經(jīng)盡到了足夠讓美國經(jīng)濟動能、尤其是消費和投資動能放緩的地步。
美國通脹可能逐步見頂，并且更有可能是磨頂后緩慢下行，而非大幅逆轉(zhuǎn)回落
由于美國消費仍較強勁，因此美國通脹也持續(xù)高位攀升，其中耐用品、能源相關(guān)項以及住房租金是推升CPI同比不斷上漲的主要推動因素。從邊際上來看，目前美國耐用品消費漲勢已有所放緩，且能源價格在高基數(shù)基礎(chǔ)上進一步大幅抬升的空間相對有限，因此美國通脹壓力可能會在未來幾個月開始見頂。近期銅金比有所回落可能也表明通脹持續(xù)上升的趨勢有所松動（圖7）。但從絕對水平來看，個人耐用品消費仍明顯高于長期趨勢，且能源價格中樞也受俄烏沖突影響而抬升，同時住房租金漲幅未來可能也會隨著房價繼續(xù)上漲（圖8），因此美國通脹壓力仍相對較大，疊加服務(wù)性需求回升以及工資上漲可能繼續(xù)推升相關(guān)服務(wù)價格，美國通脹短期內(nèi)可能難以大幅回落。這與TIPS和消費者調(diào)查所反映的通脹預(yù)期也相一致，即目前通脹預(yù)期未進一步明顯上升，但仍維持在近一年來高位，特別是短期通脹預(yù)期（圖9）。而耐用品消費仍在高位以及前期房屋價格攀升主要是由于居民財富水平較高且利率水平較低，能源價格高企除供需因素外也部分得益于美元流動性充裕。
圖表7：近期銅金比有所回落
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截至2022年5月6日
圖表8：美國CPI部分分項
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表9：市場和消費者對美國通脹預(yù)期維持高位
資料來源：CEIC，萬得資訊，中金公司研究部
除美國外，歐洲也面臨較大通脹壓力。2022年4月，歐元區(qū)4月調(diào)和CPI同比增長7.5%，續(xù)創(chuàng)1997年紀錄以來新高（圖10）。歐央行行長拉加德表示[1]能源價格上漲是高通脹的主要原因，且能源成本推高了許多行業(yè)的價格從而使價格上漲變得更加普遍，同時供應(yīng)瓶頸持續(xù)和需求隨著經(jīng)濟開放而復(fù)蘇也將繼續(xù)對價格構(gòu)成上行壓力。英國3月CPI同比錄得7%，創(chuàng)1992年4月以來新高（圖10）。部分受此影響，英國央行在5月議息會議上繼續(xù)加息25bp至1%，為2009年以來最高水平。同時，英國央行在5月貨幣政策報告中表示[2]，俄烏沖突導(dǎo)致能源和食品等價格大幅上漲，今年英國通脹水平可能升至10%左右。而目前俄烏沖突仍在持續(xù)，歐美對俄羅斯的制裁也在持續(xù)升級，當?shù)貢r間5月4日，歐盟委員會發(fā)布第六輪對俄制裁方案，計劃在六個月內(nèi)逐步停止進口俄羅斯原油，并在年底前停止進口成品油[3]。在此情況下，能源和食品價格可能難以明顯回落。因此目前來看，歐美主要發(fā)達經(jīng)濟體均面臨較大的通脹壓力，且短期內(nèi)可能難以明顯緩解，后續(xù)可能需要更大力度收緊貨幣政策以實現(xiàn)令通脹大幅回落的目標。
圖表10：歐洲也面臨較大通脹壓力
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
隨著利率抬升、股市回落，美國金融條件邊際趨緊，主要受直接融資市場拖累
近期隨著美債利率抬升、美股回落，美國金融條件邊際趨緊。芝加哥聯(lián)儲公布的金融條件指數(shù)自1月下旬起便持續(xù)抬升，目前已高于2018年并逼近2016年年初水平（圖11）。分項來看（圖12），緊縮相對更為明顯的是直接融資環(huán)境和包括資金面、資產(chǎn)價格波動等在內(nèi)的金融市場環(huán)境：1）衡量股權(quán)和債券融資條件的分項指數(shù)自4月中下旬起已轉(zhuǎn)正（表示比歷史均值水平更緊），并于4月末升至0.24附近，該水平已超過2018年年末時的高點，并正在逼近2020年疫情期間的高點，從抬升斜率角度看，趨緊的速度則是要快于2020年疫情期。2）衡量資金面和市場波動的分項指數(shù)則是自2021年下半年起便開始回升，雖然目前指數(shù)絕對值仍為負，但已是自2013年以來除疫情期間外的新高。3）衡量信貸市場融資條件的分項指數(shù)自2021年5月起開始震蕩抬升，2022年2月起抬升斜率陡增，當前緊縮程度基本與2018年和2019年的高點持平。進一步觀察美國融資環(huán)境來看，我們觀察如下：
圖表11：美國金融條件邊際趨緊
資料來源：芝加哥聯(lián)儲，中金公司研究部
圖表12：金融條件指數(shù)各分項情況
資料來源：芝加哥聯(lián)儲，中金公司研究部
1）直接融資：企業(yè)股權(quán)融資、債券發(fā)行同比均負增，資本市場大幅波動下，一級市場融資環(huán)境趨緊明顯
2022年以來企業(yè)股權(quán)融資、債券發(fā)行同比均負增（圖13）。具體而言，股權(quán)融資方面，2022年1-4月美國企業(yè)IPO規(guī)模僅31億美元，甚至低于2020年新冠疫情初始擴散期，當年1-4月IPO規(guī)模78億美元；即使是2021年熱度較高的SPACs（Special purpose acquisition companies，特殊目的收購公司）上市方式在今年也有所降溫，根據(jù)SPACInsider數(shù)據(jù)，截至5月6日，今年美國通過SPACs上市的公司僅有63家，而2021年同期則有211家。債券發(fā)行方面，今年1-4月美國企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模6229億美元，包括投資級5622億美元、高收益級606億美元，其中高收益級發(fā)行規(guī)模為近十多年來新低，一定程度上也表明年初以來信用資質(zhì)相對較弱企業(yè)債券融資明顯收縮。
圖表13：2022年以來美國企業(yè)股債融資走弱，信貸融資有所修復(fù)
資料來源：SIFMA，美聯(lián)儲，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截至2022年4月
整體而言，年初以來資本市場的波動和疲軟還是對直接融資市場環(huán)境造成了比較明顯的擾動，也一定程度上抑制了企業(yè)通過股權(quán)和債券融資的意愿。從歷史情況看，二級市場行情會對一級市場融資產(chǎn)生一定影響（圖14）。今年以來，美股明顯走弱，年初至5月6日道指、標普500指數(shù)和納指分別累計下跌9%、13%和22%；同期美債收益率大幅抬升，2年期、10年期美債收益率分別累計上行199bp、160bp；信用利差年初以來亦有所走闊，美銀期權(quán)調(diào)整后的高收益級和投資級企業(yè)債利差水平已分別升至403bp和110bp附近，絕對值水平已回升至疫情前（圖15）。
圖表14：美國股市表現(xiàn)與IPO規(guī)模具有相關(guān)性
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表15：企業(yè)債信用利差階段性走高
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截至2022/05/06
2）間接融資：美國貸款投放增速仍相對較強，居民端貢獻更為明顯
目前美國貸款增速仍在持續(xù)上行，兩年平均來看，除工商業(yè)貸款受疫情期政策支持高基數(shù)影響有所回落外，居民消費貸款和地產(chǎn)類貸款增速邊際趨勢仍向上，消費貸款平均增速已恢復(fù)至疫情前水平（圖16）。從環(huán)比角度來看，銀行貸款投放仍比較積極，4月工商業(yè)貸款、消費貸款、地產(chǎn)類貸款環(huán)比增速分別為1.9%、1.2%和1.1%，絕對值水平基本高于或逼近疫情前高點，僅消費貸款環(huán)比相比3月有所走弱（圖17）。更細一步拆分，消費貸款中，車貸的兩年平均增速已遠高于疫情前，信用卡類貸款平均增速則回升至疫情前附近；地產(chǎn)類貸款中，住房抵押貸款的兩年平均增速也在4月轉(zhuǎn)正，商業(yè)地產(chǎn)類貸款增速則小幅升至5%附近。
圖表16：美國信貸增速仍相對較高
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截至2022年4月
圖表17：年初以來美國信貸規(guī)模環(huán)比增速持續(xù)上行，絕對值水平相對高于疫情前
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截至2022年4月
整體來看，相比于直接融資市場，信貸市場上的融資活動仍比較積極，且居民端的拉動要相對更為明顯，我們認為背后原因可能有二。一方面是源于實體對貸款融資的依賴度有所提升。2022年以來美國非農(nóng)平均時薪同比增速整體走高、職位空缺率也居于7%附近高位（圖18），一定程度上表明了目前美國勞動力市場仍處于賣方市場，居民工資上漲且對于工資繼續(xù)上漲的預(yù)期也得以增強，進而其消費能力和消費意愿也在跟隨走高。同時由于美國財政支持力度走弱，居民端現(xiàn)金補貼取消、減少背景下，對融資的依賴度有所回暖，即通過信用卡等方式借貸進行消費的積極性開始提升。另一方面則是實體杠桿提升空間相對比較充足。次貸危機以來，美國居民端和企業(yè)端資產(chǎn)負債表持續(xù)修復(fù)，居民和企業(yè)杠桿（以各部門信貸余額占GDP比例衡量）在疫情前也基本降至75%附近，2021年末的水平則分別在75%和77%附近，仍處在相對低位，居民和企業(yè)本身也有相對比較充足的加杠桿空間（圖19）。此外，從價格層面來看，相比于反映速度相對更快、更容易計入市場緊縮預(yù)期的資本市場價格而言，消費類貸款利率抬升的斜率要相對更慢。美聯(lián)儲公布2月的新車貸款利率和個人貸款利率雖然相較上個季度（11月）有所提升，但上行幅度僅為32bp左右，且絕對值水平仍要低于疫情前（圖20）。目前僅有抵押貸款利率上升的斜率與美國長期限國債表現(xiàn)基本一致（圖21），絕對水平也突破2018年高點，但這似乎也并沒有完全磨滅掉美國居民的購房熱情，甚至部分居民存在擔心貸款利率進一步上行而提前借貸、提前消費的情況。美國3月新屋銷售增速（兩年平均）相較2月仍在上行，成屋銷售延續(xù)放緩，但部分也是受到了低庫存的約束（圖22）。不過從邊際變化來講，過快抬升的抵押貸款利率還是一定程度上開始抑制住房銷售，無論是新屋還是成屋銷售環(huán)比，年初以來都在陸續(xù)轉(zhuǎn)負。
圖表18：2022年以來美國職位空缺率居于高位，平均時薪同比整體高增
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表19：美國當前居民和企業(yè)杠桿相對較低
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表20：美國消費類貸款利率抬升幅度不明顯
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表21：僅住房抵押貸款利率大幅抬升
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表22：美國房屋銷售情況
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
3）銀行間市場：資金仍相對充裕，資金利率抬升幅度要明顯弱于債券利率抬升幅度，資金回流可能更多還是要依靠縮表實現(xiàn)
最后對美國銀行間市場觀察來看，當前美國商業(yè)銀行存放于美聯(lián)儲的存款規(guī)模（相當于超儲）以及與美聯(lián)儲展開的逆回購規(guī)模仍處于較高水平。雖然4月中下旬以來超儲規(guī)模出現(xiàn)調(diào)降，但絕對水平仍逼近疫情政策放松初期的高點，也遠高于2018年的水平（圖23）；而逆回購規(guī)模年初以來并沒有明顯壓降，反而持續(xù)走高，截至5月4日規(guī)模已經(jīng)升至2.1萬億美元?？捎觅Y金仍相對富裕的背景下，我們看到部分貨幣市場利率及超短端利率抬升幅度反而有限，甚至要弱于美聯(lián)儲的實際加息幅度（圖24）。資金面相對充裕的原因可能在于美聯(lián)儲尚未正式開啟縮表進程，我們認為在美聯(lián)儲6月正式開始縮表后，銀行間資金面可能才會開始實現(xiàn)真正意義上的回籠。
圖表23：美聯(lián)儲負債項下，存款和逆回購規(guī)模仍位于歷史高位
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表24：美國超短端利率年初以來上行幅度有限
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截至2022年5月6日
綜合直接融資、間接融資、銀行間市場三方面來看，雖然目前美國金融條件整體邊際趨緊，但更多是來自于直接融資的拖累，相比之下，信貸端的融資需求還未出現(xiàn)明顯下降，尤其是居民端的融資需求仍比較旺盛，也可以一定程度上解釋為何美國一季度消費動能和投資動能韌性仍在。
當前美聯(lián)儲政策收緊力度對通脹的壓制力可能仍不夠，需要進一步加大力度給需求端降溫，對應(yīng)美債利率可能仍有抬升空間，但斜率大概率放緩，幅度也會相對有限
從上述邊際觀察和前瞻分析來看，當前美聯(lián)儲的緊縮力度，對通脹的壓制力可能仍不夠，通脹短期內(nèi)仍有上行壓力，即便未來1-2個月內(nèi)見頂，后續(xù)回落的幅度和速度可能也偏慢，年內(nèi)均值很難達到美聯(lián)儲年初設(shè)定的目標水平。而背后更為核心的，還是當前政策力度對美國需求端的降溫還不夠有力，尤其是居民端信貸融資需求仍相當旺盛。居民端融資意愿仍比較強，除了工資上漲推動外，一定程度上也是受益于過去兩年資本市場價格大幅的上漲，被動推升了居民財富水平。在此情況下，我們認為可能還是需要美聯(lián)儲更大力度的收緊貨幣政策、利率水平整體進一步抬升、風險資產(chǎn)價格進一步降溫，或許方能達到給需求端降溫的效果，即通過更快提高利率和收緊流動性，進一步收緊融資條件，從而影響到企業(yè)融資意愿、以及居民財富水平和消費意愿等，才能使通脹壓力得到明顯緩解。
對應(yīng)回到美債利率判斷上，考慮到美聯(lián)儲仍有必要加大緊縮力度，美債利率可能仍有上行空間，但幅度上評估來看，由于部分金融條件邊際已經(jīng)比較快的趨緊，所以我們認為美債利率抬升的斜率大概率會開始放緩，且進一步抬升的幅度也會相對有限，可能在20-30bp區(qū)間附近。包括美元指數(shù)也是相同的道理，短期內(nèi)可能仍相對堅挺，但也不具備進一步大幅上行的條件。
從全球的視角來看，還有一層很重要的邏輯在于當前各國政策訴求分化加深
除美國自身外，以全球視角來看，其實還有一層很重要的邏輯在于目前各國政策分化其實分化加深。美國的核心首要任務(wù)是控制通脹，需要給經(jīng)濟降溫壓制需求，來實現(xiàn)；中國的核心任務(wù)則是穩(wěn)增長，需要激發(fā)經(jīng)濟活力，提升實體需求來實現(xiàn)；歐洲則同時面臨通脹高企和經(jīng)濟衰退雙重風險；而俄烏地緣政治風險則給各國目標的實現(xiàn)都或多或少造成了擾動，對歐美的影響在于供給端的沖擊，而對中國的影響則更多是在于情緒方面的擾動。各國訴求的分化也間接性的給每個國家想要實現(xiàn)自身的目標被動增加了難度。中國要增長，政策方向是進一步寬松，但與此同時美國政策卻又趨緊，從全球流動性的角度講或多或少還是制約和影響了政策放松的力度；美國要要控通脹，但又想同時實現(xiàn)經(jīng)濟軟著陸，放松力度還不夠強，疊加地緣政治風險對供給端的擾動，使通脹能否真的受控的不確定性增加。
那如果想要解決這種分化造成的矛盾或阻礙，可能需要分步解決階段性的主導(dǎo)問題，使得全球整體經(jīng)濟動能先朝向一個方向運行，再逐個化解難題。從目前的情況來看，美國控通脹可能會階段性地占據(jù)主導(dǎo)地位，因此我們認為可能會先看到美國控通脹、壓制風險偏好，使得全球經(jīng)濟受到一定的抑制、風險資產(chǎn)和商品價格降低；在壓制通脹后，才能看到后續(xù)階段風險偏好出現(xiàn)起色，從而再度恢復(fù)全球經(jīng)濟信心。即便各國主觀意愿上可能仍延續(xù)自身政策方向，但資產(chǎn)價格的客觀表現(xiàn)上，可能仍會先受到美國政策收緊的影響。順著這個邏輯，對中國來講，其實相對比較明確的一點在于，不管美債利率上不上、美元指數(shù)強不強，我們當前穩(wěn)增長的難度確定性來看是相對有提升。那么這個時候，當經(jīng)濟回升可能比較慢，或者難度比較大的時候，其實還是需要更進一步去做貨幣政策和財政政策的引導(dǎo)。
此外，美債利率雖然未來階段性仍有上行壓力，但對中國而言，無論是對央行政策制定也好，還是對資金外流壓力也好，其實邊際斜率上是放緩的，如果美債利率和美元指數(shù)進一步大幅抬升的風險可控，那么對于央行政策而言，進一步放松的約束其實是在減弱的，反而可能在美債利率、美元指數(shù)見頂后，會再度打開放松的空間。而相比于市場已經(jīng)討論比較久的利差和匯率約束而言，我們認為更為重要的其實是風險偏好的潛在大幅回落。包括美國政策進一步收緊、美債利率進一步抬升，最終目的其實還是為了給經(jīng)濟降溫控制通脹，這個背景下，風險偏好大概率會繼續(xù)回落，相對利好低風險資產(chǎn)的表現(xiàn)。
綜合而言，我們傾向于認為當下市場對中國央行政策層面可能進一步放松的憂慮或者糾結(jié)，后續(xù)會慢慢消退，政策即便名義上沒有進一步放松，實際上可能還是會繼續(xù)引導(dǎo)利率下行，并通過貨幣市場利率、銀行負債端利率等，傳導(dǎo)到資產(chǎn)端，帶動債券收益率整體的下行，從這個角度而言，其實投資者不必過于擔心債市受海外擾動的風險。