曲艷麗 | 文
國(guó)泰基金程洲不從眾。
他的組合里，既沒有茅指數(shù)，也沒有寧組合。他給予最多的評(píng)價(jià)：太貴了！百倍市盈率在他的組合里，過去沒有，現(xiàn)在沒有，將來也不會(huì)有。他要一個(gè)好價(jià)格。
程洲松弛、隨意、灑脫，帶著一種老江湖式的漫不經(jīng)心。
程洲認(rèn)為，市場(chǎng)只有少數(shù)人賺錢，于是深度左側(cè)。左側(cè)到什么程度：很多股票在底部只有他一個(gè)人在買。
他要一個(gè)公司有未來，每年保持增速，不要過平淡的日子。他所捕捉的，是好價(jià)格、成長(zhǎng)性之間交錯(cuò)的部分。
無論任何角度，不得不承認(rèn)，程洲是一個(gè)很有個(gè)性的人。
“我不追求很性感的東西?！背讨拚f，他相信樸素的、常識(shí)性的一切，價(jià)格終將反映價(jià)值。
程洲的代表作——國(guó)泰聚信價(jià)值，自2013年12月17日管理至今，累計(jì)回報(bào)482.96%。(銀河證券、國(guó)泰基金,截至2021.12.31)
1
原料藥，是程洲當(dāng)下組合中一條重要的投資脈絡(luò)。
原料藥原本是“很low”的行業(yè)，類比化工股，但程洲看到，游戲規(guī)則發(fā)生了變化。
這是質(zhì)的變化：①藥輔包(原料藥、輔料、包裝)的關(guān)聯(lián)審評(píng)是第一條邏輯，不再是“誰價(jià)格低就買誰”。②仿制藥的一致性評(píng)價(jià)之后，原料藥成本變得重要，誰能與之綁定即能中標(biāo)。③尤其是，原料藥企忽然發(fā)覺，可以親自下場(chǎng)做制劑，原料藥制劑一體化，參與帶量采購(gòu)。④向外，產(chǎn)業(yè)升級(jí)，原料藥企可以做出口、做CDMO、參與前期研發(fā)。
“當(dāng)時(shí)沒有人看到，因環(huán)保原因，那兩年原料藥企的業(yè)績(jī)很差，但活下來就量?jī)r(jià)齊升?！背讨薹Q，原料藥正在以5-10年的大周期在向上走。
2018年四季報(bào)顯示，程洲重倉(cāng)某原料藥企，買在底部?！斑@個(gè)股票只有我一個(gè)人有?！彼f。而他自2015年始觸碰、2018年二季度之后重倉(cāng)至今的另外一家原料藥企，是持有時(shí)間最久的標(biāo)的，比三年前大概翻了5-6倍。
“CXO(醫(yī)藥外包)景氣度高，但跟原料藥一樣，同為產(chǎn)業(yè)升級(jí)、融入全球供應(yīng)鏈，為何CXO給予100倍估值，而原料藥只有20倍？”程洲對(duì)比，他買后者，買的時(shí)候估值奇低無比，市場(chǎng)不認(rèn)同就慢慢等，總有一天會(huì)漲。
新能源車也是程洲組合的一條重要脈絡(luò)，但他買的東西跟他人不同。
他買上游的鋰和下游的整車廠商，不買中游，標(biāo)的選擇相對(duì)冷門。
“傳統(tǒng)汽油車，最賺錢的是豐田，難道是發(fā)動(dòng)機(jī)廠、變速箱廠嗎？”程洲反駁，某動(dòng)力電池龍頭的產(chǎn)業(yè)地位高，但沒有人會(huì)說，它是被低估的。
程洲不是不知道那些是好的，只是因?yàn)橐粋€(gè)字：貴。他說，世界上沒有無價(jià)之寶。
2
在小票橫行的時(shí)代，程洲買大票。當(dāng)大票成為核心資產(chǎn)，程洲買小票。他總是逆行。
“我相信均值回歸，出來混都是要還的。每一個(gè)東西都有一個(gè)價(jià)格，我就是買便宜的股票而已。”程洲稱。
2015年始，程洲陸續(xù)買入貴州茅臺(tái)。當(dāng)時(shí)，股價(jià)被一路殺到無人問津，茅臺(tái)無人看好。
同年，程洲以830元/瓶，買入2013年版的茅臺(tái)。“我是在春天買的，當(dāng)年2月份生產(chǎn)的，說明根本沒有庫(kù)存。按照現(xiàn)金流折現(xiàn)DCF模型，假設(shè)未來五年零增長(zhǎng)，也值這個(gè)價(jià)格。我買消費(fèi)品是很有心得的?！背讨拚f。
“后來呢？” “六年，早就喝掉了。”他愛喝酒。
“沒有一直拿到現(xiàn)在，你覺得自己是否錯(cuò)過了茅臺(tái)？”
程洲回答：“市場(chǎng)現(xiàn)在所想，不是我的菜。愛馬仕西裝雖好，但是我不喜歡?！?/p>
2021年春節(jié)，程洲去逛上海costco，五糧液堆疊著。他拿起來看，生產(chǎn)日期是兩三年前，“你想想社會(huì)庫(kù)存有多少”。消費(fèi)品就是庫(kù)存周期。
每個(gè)人選股的角度不一樣，有的人就是買最浪也最純的票。而程洲的想法是：“我干嘛買貴的?！?/p>
他一直在左側(cè)，偏底部的位置，因?yàn)椤爸挥胁槐蝗岁P(guān)注的股票，才有價(jià)值低估的時(shí)候?！比缓?，貴了就賣掉。
3
程洲的辦公桌里，存了一封信。
這是2008年一位持有人的投訴信，言辭激烈，滿腹嘲諷、憤怒和心酸。國(guó)泰基金幾經(jīng)搬址，但程洲始終放在抽屜里?！敖o持有人掙錢是最重要的。只要能掙錢，至少心安?！彼劶爱?dāng)年的內(nèi)疚之情。
投資圈不乏這種故事。但程洲的態(tài)度有點(diǎn)回避，收起信說，“不像你們想的那樣?！彼诳桃獗苊獬C情，這反而是真的情感。
程洲說，身在公募，你永遠(yuǎn)無法在脫離持有人的情況下，空談投資。投資不是為了博弈排名躍升，“我真正的對(duì)手，只有我自己。”
程洲的組合管理相對(duì)均衡，單一行業(yè)至多配置15個(gè)點(diǎn)。
“我會(huì)保守、穩(wěn)健一點(diǎn)?！彼f，華爾街有膽大的交易員，也有老的交易員，但沒有又老又膽大的交易員。
程洲是金牛座，在DISC性格測(cè)試中，高C(服從性)、高S(穩(wěn)定性)。
他是典型的風(fēng)險(xiǎn)厭惡型人格，從來沒有錯(cuò)過飛機(jī)、火車或者長(zhǎng)途汽車，約時(shí)間一定早到?！皾q得多的股票，我害怕?！彼f，買底部便宜的股票，不敢保證賺得很快，但虧錢的概率低。
程洲不愿意把自己置于風(fēng)險(xiǎn)之中，“我不追求很性感的東西，買一點(diǎn)放著慢慢漲，我可以等?！?/p>
4
程洲的尋找方式是“翻石頭”。
他每天看公告，找有事件的公司，比如融資、定增、轉(zhuǎn)債、收購(gòu)、底部的股權(quán)激勵(lì)、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手黑天鵝、或者要做點(diǎn)什么大事，等等。以及用模型篩選財(cái)務(wù)報(bào)表。
程洲形容，工作量足夠大，“其實(shí)很累的”。寫在教科書里的名字，叫事件驅(qū)動(dòng)策略(event-driven)?！胺駝t4000余只股票，怎么找到這么多小公司？”
“很多事件出現(xiàn)，大家也不當(dāng)回事。股票冷門，是沒人看的?！背讨拚f。
“一個(gè)冷門的股票有了機(jī)會(huì)卻沒被看到，上漲是陸續(xù)被看到的過程嗎？”
程洲回答：“總有人會(huì)看到。只要漲了，就會(huì)有人看到。”
某偏光片股，程洲注意到是因?yàn)槎ㄔ觥Ｇ捌谕懂a(chǎn)之后，去年三季報(bào)的現(xiàn)金流上來，只是收入尚未過盈虧平衡點(diǎn)。他看了報(bào)表，看了四季度全年業(yè)績(jī)展望，減去三季度，得到四季度單季度值，知道是“質(zhì)的飛躍”，盈利開始加速，拐點(diǎn)已過。他買在底部。
程洲買過一只傳統(tǒng)制造業(yè)股，因?yàn)榻^對(duì)便宜。它本就是全球龍頭，后來有了數(shù)字化的概念，市場(chǎng)是很從眾的。董秘對(duì)程洲說：“股價(jià)低，我到處路演，沒人睬我。上漲之后，人人都說公司好?！?/p>
程洲很少聽賣方路演。
他說，公開數(shù)據(jù)里什么都有。
對(duì)一個(gè)股票，他內(nèi)心有一個(gè)價(jià)格的錨，判斷三年后大概值多少錢。
“我們連后天發(fā)生什么事情都不知道，十年之后誰知道？我相信大概率會(huì)發(fā)生的事情?！背讨拗眮碇比ァ?/p>
“沒什么獨(dú)特，就是做概率?！背讨藓芟矚g自我祛魅，十個(gè)股票，八個(gè)正確足矣。買在高位的股票，高舉高打，再來一波，相比于在底部的股票反一波，顯然后者概率大。
永遠(yuǎn)要做大概率事件，沒有百分之百確定的事情。
5
程洲印象最深刻的是2013年。
他不從眾。大家都買創(chuàng)業(yè)板，他不買?；剡^頭看，是錯(cuò)誤。“當(dāng)時(shí)創(chuàng)業(yè)板真的很便宜，只是我不了解新業(yè)態(tài)?！背讨薹此?。
那一年，他買入某百貨公司，每年15%的增長(zhǎng)，15倍市盈率，現(xiàn)金流巨好，完全符合審美。但后來，互聯(lián)網(wǎng)新業(yè)態(tài)猛烈沖擊，程洲很晚才有了淘寶賬號(hào)，他越跌越買，最后終于想明白了。
“我永遠(yuǎn)記住了，股票只便宜沒用，還要有未來?！背讨蘅偨Y(jié)。
程洲意識(shí)到，要不停地學(xué)習(xí)新東西。又新又好的賽道，你可以不買最貴的，但不能錯(cuò)過。后來他說：“工作越久，越不敢松懈，因?yàn)槭袌?chǎng)每天在變，與市場(chǎng)的博弈從不停歇?！?/p>
在采訪中，程洲戲稱：“銀行我不買，地產(chǎn)我也不買。家電沒有什么未來?！?/p>
“某白電龍頭都沒有未來了嗎？”
“過過平淡的日子。以前我覺得平淡日子也不錯(cuò)，現(xiàn)在我不喜歡?！背讨扪a(bǔ)充。
本質(zhì)原因是，經(jīng)濟(jì)從高速增長(zhǎng)到高質(zhì)量增長(zhǎng)，變得成熟，景氣賽道也變得集中。程洲記得，千禧年初剛做研究員，某水泥股產(chǎn)能1000萬噸，如今高達(dá)數(shù)億噸，“這么偉大的公司也沒有空間了，到頭了?！?/p>
程洲認(rèn)為，選股最終看凈資產(chǎn)收益率ROE能否持續(xù)往上走，給一點(diǎn)估值溢價(jià)也是合理的。但如果ROE在很低的位置徘徊，“就沒意思”。
總之，他想買“好一點(diǎn)的公司，還有一點(diǎn)未來”。
6
資本市場(chǎng)極度內(nèi)卷，任何一個(gè)好機(jī)會(huì)，無數(shù)人沖上去。走你的路，讓你無路可走。
“你是如何躲開內(nèi)卷的？”
“我躲不開。我只是不參與。”程洲回答。殺進(jìn)殺出比較累，而他持股周期較長(zhǎng)。
“那資本市場(chǎng)是有效的嗎？”
程洲回：“當(dāng)然。理性只會(huì)遲到，不會(huì)缺席?！?/p>
程洲選股，就三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：行業(yè)龍頭、現(xiàn)金流好、估值低。
最近國(guó)家提“專精特新”?！拔屹I的很多小股票，就符合這個(gè)要求，雖然小，但在行業(yè)內(nèi)有亮點(diǎn)、是龍頭。”程洲舉例。
程洲看重自由現(xiàn)金流，尤其與同類公司相較，不同的商業(yè)模式或者不同的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，自由現(xiàn)金流是不一樣的呈現(xiàn)。自由現(xiàn)金流持續(xù)為正的公司，出現(xiàn)財(cái)務(wù)造假的概率小很多。
“總體而言，盡量選估值更低的標(biāo)的?！彼辉僦貜?fù)。聚光燈下、大家都在買的東西，一定是被高估的，至少不會(huì)被低估、或者合理。
一個(gè)典型的程洲式的切入角度，是龍頭開辟第二戰(zhàn)場(chǎng)。
他切入半導(dǎo)體賽道，買的是原本做PCB(印制電路板)、后做半導(dǎo)體IC載板的龍頭，有明確的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，在落地。以及一些傳統(tǒng)周期股，如大煉化龍頭，十?dāng)?shù)倍估值，切入新能源，開始做隔膜等。
“如果一個(gè)行業(yè)三五年能翻三五倍，大家都會(huì)來做，做磷酸鹽的化肥廠都想做?！背讨薹Q，那些純粹的熱門標(biāo)的太貴了。
7
程洲把基本面看得很重。對(duì)一些“風(fēng)太大被吹起來”的公司，他的評(píng)價(jià)頗為毒舌：“它的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，垃圾”，“ROE像鬼一樣”、“烏雞變鳳凰的可能性很小”。
程洲喜歡的公司，老板想好一個(gè)事，一直在做，不因短期波動(dòng)而放棄、或者為了短期業(yè)績(jī)迎合市場(chǎng)?！笆裁礋峋妥鍪裁?，那種老板我不喜歡?！?/p>
“管理層靠不靠譜的權(quán)重是多少？”
“很高，最起碼50%?！背讨藁卮稹?/p>
程洲說，男人四十不惑。見的人多了，見的事多了，才會(huì)有自己的想法。與管理層見一見、吃個(gè)飯，點(diǎn)點(diǎn)滴滴能看出來，但也不能保證每次都看對(duì)。
沒有一帆風(fēng)順的公司，也沒有一帆風(fēng)順的人生。
程洲覺得，當(dāng)公司在挫折和困難之中，老板如何選擇，是有講究的。他的一些重倉(cāng)股，韌性強(qiáng)，把一個(gè)東西做得很精很細(xì)，高比例研發(fā)費(fèi)用，一直在堅(jiān)持，是他欣賞的。
而另外50%，就是景氣度?！百I在公司拐點(diǎn)正好往上的時(shí)候，但不好找。至少能看到業(yè)績(jī)?cè)鏊偌铀?，在那個(gè)點(diǎn)買進(jìn)去?！?/p>
“而價(jià)格是最后一步，在相對(duì)谷底處干進(jìn)去。”程洲總結(jié)。
不從眾的程洲，在過去2年每年都排名市場(chǎng)前20%分位之后，2021年依然在全市場(chǎng)前20%分位，深度左側(cè)的投資方法論是有效的。(天天基金網(wǎng))
程洲愛圍棋，在一則《弈境》的短片中，他說道：
“與子共弈，不是隨心所欲地炫技，而是仔細(xì)掂量每一枚棋子的重量，三思而落子。”
注：觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議或承諾。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。國(guó)泰聚信成立于2013.12.17，程洲自成立日起管理至今，該產(chǎn)品業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)為滬深300指數(shù)收益率*80%+上證國(guó)債指數(shù)收益率*20%，該產(chǎn)品A類份額2017-2021年增長(zhǎng)率/業(yè)績(jī)基準(zhǔn)（%）：13.46/17.32, -25.78/-19.66, 66.25/29.43, 66.75/22.61，21.66/-3.12。投資者在進(jìn)行投資決策前，應(yīng)仔細(xì)閱讀基金的《招募說明書》和《基金合同》，充分考慮投資者自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力?；鹩酗L(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。