記者丨寧曉敏 見習(xí)生丨 高翼
出品丨鰲頭財經(jīng)（theSankei）
2023年1月9日一開盤，建發(fā)股份（600153.SH）股價就掉頭直下，在跌停附近徘徊。
(資料圖片)
足以影響股價的信息有一條，即：1月8日，建發(fā)股份正就以現(xiàn)金方式意向受讓紅星控股持有的美凱龍（601828.SH）不超過30%股份事宜進行商討，該事項或涉及公司控制權(quán)變更。
按照停牌前價格計算，美凱龍總估值約200億元，30%的股權(quán)兌價當(dāng)為60億元。跌停與收購是否有直接關(guān)系尚無定論，但是截至2022年3季度，建發(fā)股份歸屬母公司權(quán)益為582.28億元，60億元的收購超過了10%，收購有重大影響這是毫無疑問的。
建發(fā)股份與多家困境中企業(yè)傳出合作關(guān)系
在與美凱龍傳出收購消息之前，建發(fā)股份曾經(jīng)與多個困境中企業(yè)傳出合作關(guān)系，宛然市場上的“白衣騎士”。
2022年5月30日，正邦科技公告，公司與建發(fā)股份簽訂了《戰(zhàn)略合作協(xié)議》，圍繞共同深耕產(chǎn)業(yè)鏈條、共同拓展服務(wù)網(wǎng)絡(luò)等目標(biāo)，培育壯大主營市場，促進雙方戰(zhàn)略愿景和戰(zhàn)略目標(biāo)實現(xiàn)。
2022年10月25日，正邦科技（002157.SZ）公告，債權(quán)人錦州天利糧貿(mào)有限公司以公司不能清償?shù)狡趥鶆?wù)且明顯缺乏清償能力，但具有重整價值為由，向法院申請對公司進行破產(chǎn)重整。
根據(jù)第一財經(jīng)報道，多位接近國美的業(yè)內(nèi)人士表示，國美正與廈門建發(fā)集團洽談融資。
一位國美內(nèi)部人士說：“公司只是提示未來半年可能會出現(xiàn)工資緩發(fā)的情況，并不是說不發(fā)工資?！?/p>
2022年12月30日，國美零售公告，國美電器有限公司近日收到北京市第一中級人民法院通知，債權(quán)人以國美電器不能清償欠付貨款，且明顯缺乏清償能力為由，向法院提出對國美電器破產(chǎn)清算的申請。
如今，建發(fā)股份要收購的美凱龍也遇到了流動性困難。
美凱龍現(xiàn)實版“吞金獸”
從2018年1月2日上市到2023年1月6日籌劃控制權(quán)轉(zhuǎn)讓，美凱龍上市整5年的表現(xiàn)就是一只活生生的“吞金獸”（價值毀滅）。通過債權(quán)方式融資達到112億元，股權(quán)直接融資達到69.23億元。
上市公司市值計算中，有一個最低要求，即自上市以來累計的利潤、股權(quán)融資額扣減分紅后，可以如實反應(yīng)在市值之中。
理論市值=上市凈資產(chǎn)+累計股權(quán)融資+累計綜合收益-累計分紅
=404.27億元+69.23+160.6億元-22.92億元
=611.18億元
但是，截至2023年美凱龍停牌，美凱龍的市值僅為200億元。美凱龍的市值嚴(yán)重低于理論值，并且2022年3季度，美凱龍的現(xiàn)金和交易性金融資產(chǎn)僅有67.4億元，低于上市后股權(quán)融資的總和。
美凱龍的股價也是出道即巔峰，上市后連續(xù)漲停到20.16元/股，之后一路下跌最低跌至4.11元/股。
我們引入一個新的分析數(shù)值：Z值預(yù)警，美國財務(wù)專家阿爾曼在上世紀(jì)六十年代中期提出來的，用于分析企業(yè)財務(wù)危機的可能性的數(shù)據(jù)。照這個模式一般來說，Z值越低企業(yè)越有可能發(fā)生破產(chǎn)。
根據(jù)wind資訊，美凱龍的Z值預(yù)警始終處于“堪憂”的狀態(tài)，2022年3季度達到了歷史最低的0.6747，惡化明顯。
一個更明顯的指標(biāo)則是：美凱龍的現(xiàn)金及金融資產(chǎn)為67.4億元，但是未來1年內(nèi)需要償付的金融負(fù)債為96.17億元，現(xiàn)金短債比低于1，是一個財務(wù)不夠安全指標(biāo)。
吞金而回報欠佳，財務(wù)狀況堪憂，多因素疊加，難怪資本市場會對本次收購產(chǎn)生疑慮，建發(fā)股份吃得下美凱龍么？
建發(fā)股份消化得了美凱龍么？
根據(jù)wind資訊，建發(fā)股份的歸屬母公司權(quán)益為582.68億元，而美凱龍為542.68億元，二者體量基本相當(dāng)，建發(fā)股份的杠桿率更高罷了。建發(fā)股份賬面上躺著794.17億元的現(xiàn)金，吃下美凱龍肯定是綽綽有余。
但是，吃得下，能消化么？
一方面，是業(yè)務(wù)整合難度大。建發(fā)股份以供應(yīng)鏈運營和房地產(chǎn)開發(fā)為雙主業(yè)。商品貿(mào)易貢獻營收5276.93億元，占總營收比重達93.47%，但是業(yè)務(wù)的毛利率較低，2022年6月顯示為1.9%，意味著建發(fā)股份并不直接深入產(chǎn)業(yè)運營獲得產(chǎn)業(yè)利潤，該業(yè)務(wù)獲得利潤更多基于強大的資金實力，獲得貿(mào)易流水利潤。
建發(fā)股份是否做好了深入產(chǎn)業(yè)運營的準(zhǔn)備？
就在不久前的2022年12月23日，武漢市裝飾建材家居發(fā)展商會對武漢紅星美凱龍股份有限公司發(fā)出“停業(yè)通知書”，因為美凱龍無法回應(yīng)商戶減免租金的需求，二者撕破臉。
如果建發(fā)股份收購了美凱龍，能夠有能力應(yīng)對類似的問題么？
另一方面，是收購資產(chǎn)藏有隱患。
美凱龍的房子是用公允價值計算的。
從2013年以來，累計計入了130.42億元的增值收益，這也是美凱龍資產(chǎn)龐大的原因。
如果建發(fā)股份按照這個價值收購很明顯是得不償失的，根據(jù)我國稅法，土地增值部分要繳納較高的土地增值稅，而如果使用股權(quán)交易則這筆稅的責(zé)任從美凱龍轉(zhuǎn)移到了建發(fā)股份頭上，這里面隱含了稅費價格損失。
同時，截至2022年9月，美凱龍對內(nèi)擔(dān)保總額達到97.64億元，占凈資產(chǎn)的比重達到18%，金額巨大、關(guān)系復(fù)雜。美凱龍的資產(chǎn)負(fù)債表虛虛實實，確實需要大量的盡調(diào)工作才能梳理清晰。