紅周刊丨趙文娟
錫華科技IPO前夕突擊分紅、營收依賴前兩大客戶、毛利率走低等情況值得重視，其背后存在著值得探討的疑點。
6月13日，全球知名風電齒輪箱制造龍頭企業(yè)南高齒、弗蘭德、采埃孚大型專用部件供應(yīng)商江蘇錫華新能源科技股份有限公司（以下簡稱“錫華科技”）主板IPO進入問詢階段。據(jù)招股書，錫華科技成立于2001年，曾用名“無錫市錫華鑄造有限公司”?；驗闆_擊上市，直到2022年7月14日，錫華科技才更名為“江蘇錫華新能源科技股份有限公司”。經(jīng)營范圍雖然新增了新能源概念，但主營業(yè)務(wù)依然是生產(chǎn)風電齒輪箱專用部件與注塑機厚大專用部件。
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得益于風電行業(yè)“搶裝潮”影響，錫華科技報告期內(nèi)的業(yè)績表現(xiàn)不俗，但在亮眼的業(yè)績背后，錫華科技IPO前夕突擊分紅、營收依賴前兩大客戶、毛利率走低等情況卻頗為顯眼，特別是成本異常變動、產(chǎn)能披露數(shù)據(jù)混亂等問題值得探討。
突擊分紅又募資補流
招股書顯示，錫華科技成立于2001年，最初由王榮正與儲芳共同出資設(shè)立，彼時二人持股比例分別為50.50%、49.50%。2003年11月，儲芳將當時所持有的公司全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了王榮正兄長王國正后退出。作為創(chuàng)始人的儲芳因何選擇突然退出，招股書對此著墨不多，公司或應(yīng)補充披露。截至招股書簽署日，錫華科技的實控人已經(jīng)成為王榮正與小16歲、擁有美國永久居留權(quán)的妻子陸燕云，二人合計控制公司91.66%股權(quán)對應(yīng)的表決權(quán)。
IPO前夕，錫華科技在2022年2月25日進行過一次大手筆的現(xiàn)金分紅，分紅金額達3.5億元，而在此前的2019年和2020年，分紅金額僅有80萬元、281.8萬元。值得一提的是，2020年至2022年，錫華科技歸母凈利潤分別為1.54億元、1.87億元、1.83億元，其中2020年和2021的歸母凈利潤之和為3.41億元。也就是說，2022年的這次大額分紅，甚至比前兩年凈利潤之和還要多。
《紅周刊》注意到，錫華科技此次分紅的時機選的頗為巧妙，彼時公司分別由錫華投資、王榮正、王國正持股97.71%、2.18%、0.1%，其中實控人夫婦100%持有錫華投資，二人合計持有公司99.9%的股份，因此這3.5億元分紅款幾乎全部落入實控人夫婦口袋。
在突擊分紅后不久，錫華科技進行了四次股權(quán)融資并引入戰(zhàn)投，按公司投前估值35億元，以22.22元/注冊資本價格入股，新增注冊資本697.5萬元，戰(zhàn)投們給錫華科技帶來了1.55億元現(xiàn)金。值得注意的是，太湖灣基金、無錫點石、泰伯一期等外部投資者與錫華科技、錫華科技原股東簽訂了對賭協(xié)議，約定投資方所享有的包括股權(quán)回購、反稀釋、優(yōu)先認購等特殊權(quán)利條款，其中有一條約定，如果公司在2024年底未能上市，外部投資者有權(quán)要求回購股權(quán)，但其要求回購的對象不是錫華科技，而是實際控制人王榮正。
從上述豪氣的現(xiàn)金分紅來看，錫華科技似乎是不缺錢的，但此次IPO，錫華科技卻擬募20.48億元，投向風電核心裝備產(chǎn)業(yè)化項目(一期)、研發(fā)中心建設(shè)項目、補充流動資金，分別擬投入14.48億元、4943.76萬元、5.5億元，擴產(chǎn)補流占絕對大頭。錫華科技一邊在IPO前夕突擊分紅，不肯將凈利潤投入再生產(chǎn)，另一邊卻又募資補流，似乎很缺錢，如此怪異的做法，讓人對錫華科技上市融資目的性和合理性有所質(zhì)疑。
成本變動有異常
錫華科技主要從事大型高端裝備專用部件的研發(fā)、制造與銷售，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以風電齒輪箱專用部件為主、注塑機厚大專用部件為輔，公司下游客戶以南高齒、弗蘭德、采埃孚等全球排名前三的風電齒輪箱制造商大型專用部件公司、全球大型注塑機龍頭海天塑機為主。報告期內(nèi)，公司前五大客戶的收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為98.07%、99.03%、99.17%，客戶集中度非常之高，其中南高齒集團、弗蘭德集團、海天塑機較為穩(wěn)定，一直為公司前三大客戶。需要注意的是，大客戶在為公司貢獻高額營收的同時，同樣也對其存在制約。
報告期內(nèi)，錫華科技的營業(yè)收入分別為7.08億元、8.78億元、9.42億元；歸母凈利潤分別為1.54億元、1.87億元、1.83億元，其中2021年營收和歸母凈利潤同比增幅分別為23.91%、21.5%。2022年，公司營收和歸母凈利潤同比增幅為7.29%、-2.14%，呈現(xiàn)增收不增利的特征，這種情況很大程度上源于其毛利率的下滑。報告期內(nèi)，公司主營業(yè)務(wù)綜合毛利率在逐年走低，分別為36.93%、35.84%、29.18%，其中2022年風電齒輪箱專用部件的毛利率下滑了8.22個百分點，注塑機厚大專用部件的毛利率下滑了3.92個百分點。
對于核心產(chǎn)品風電齒輪箱專用部件的毛利率下滑，公司在招股書中表示，“受與客戶關(guān)于原材料調(diào)價機制的影響，公司下調(diào)部分風電齒輪箱專用部件的銷售價格”，顯然這一定程度上反映了公司在高度依賴大客戶的同時，議價能力方面是有所欠缺的。比如2021年，錫華科技的風電齒輪箱專用部件銷售均價漲幅為9%，能夠略微覆蓋8.69%的單位成本漲幅，因此毛利率微弱上升；但在2022年，風電齒輪箱專用部件毛利率下滑明顯，該產(chǎn)品單位成本上漲了9.7%，銷售均價下滑了3.48%。注塑機厚大專用部件情況同樣如此，2021年，該產(chǎn)品銷售均價漲幅未能覆蓋單位成本漲幅，因此毛利率略微下滑；而到了2022年，在銷售均價下滑0.47%情況下，單位成本卻又上漲了4.24%。如此異常的變動均在佐證，高度依賴大客戶的錫華科技議價權(quán)并不高。
此外，《紅周刊》還注意到，錫華科技的兩類主要產(chǎn)品單位成本與原材料單價波動是脫節(jié)的。
報告期內(nèi)，錫華科技直接材料占主營業(yè)務(wù)成本的54%以上，而直接材料中最主要的原材料則是生鐵、廢鋼、樹脂，這三類原材料占材料采購總額的67%以上，因此這三類原料價格的變動將直接影響公司產(chǎn)品單位成本的變動。但事實上，公司的原材料單價變化與產(chǎn)品單位成本變化是存在異常的，以2022年為例，公司主要原輔材料市場價格整體呈平穩(wěn)后下降的趨勢，當年生鐵、廢鋼、樹脂的采購單價分別較2021年下滑4.83%、5.80%、17.85%，但同期風電齒輪箱專用部件、注塑機厚大專用部件的單位成本價格卻大幅增長9.7%、4.24%，其中風電齒輪箱專用部件單位成本漲幅甚至比2021年原輔材料大幅上升時的單位成本還高，如此反向變化顯然是異常的。那么，這究竟是公司對原輔材料市場變化的敏銳性不足導(dǎo)致采購時點存在滯后性，還是其營業(yè)成本真實性有問題呢？
產(chǎn)能披露存疑
招股書顯示，此次IPO，錫華科技擬將“風電核心裝備研發(fā)中心及產(chǎn)業(yè)化項目”的一期項目作為募投項目，該項目總投資30億元，共分兩期建設(shè)。其中“風電核心裝備研發(fā)中心及產(chǎn)業(yè)化項目（一期）”（以下簡稱“風電核心裝備產(chǎn)業(yè)化項目（一期）”）投資額14.48億元，達產(chǎn)后可實現(xiàn)年新增15萬噸風電零部件的機械加工能力。顯然，募投項目的新增產(chǎn)能是以重量計算的。然而公司在招股書中披露產(chǎn)能利用率時卻表示，“以重量計算的標準產(chǎn)能較難統(tǒng)計，而以時間計算的產(chǎn)能利用率較為合理，故使用加工時長計算產(chǎn)能情況”，因此按照報告期內(nèi)實際工時和額定工時計算出的產(chǎn)能利用率分別為101.35%、92.47%、93.33%，但與此同時，招股書披露的產(chǎn)銷率卻又是以重量計算。也就是說，錫華科技招股書披露的產(chǎn)能是以時長計算，而產(chǎn)銷率和募投項目新增產(chǎn)能標準卻都是以重量計算，如此操作難免讓人對其實際產(chǎn)能和產(chǎn)能利用情況產(chǎn)生質(zhì)疑。
從《風電核心裝備研發(fā)中心及產(chǎn)業(yè)化項目》的環(huán)境影響報告表來看，“風電核心裝備研發(fā)中心及產(chǎn)業(yè)化項目”屬于擴建（異地新建）項目，一期占地面積約90畝，建筑面積約6.9萬平方米，計劃投資約15億元，一期達產(chǎn)可實現(xiàn)年產(chǎn)10000套風電用變速箱零部件（產(chǎn)品按重量計約為年產(chǎn)15萬噸風電零部件）；二期占地面積約110畝，建筑面積約6.1萬平方米，計劃投資約15億元，二期達產(chǎn)可實現(xiàn)年產(chǎn)5000臺4兆瓦以上風電用變速箱。本項目建成后，老廠區(qū)的產(chǎn)能不變。
值得一提的是，環(huán)境影響報告表顯示，目前全廠具有年產(chǎn)柴油機配件300噸、船用起重工索具200噸、起重設(shè)備配件200噸、2.0兆瓦以上風電用變速箱5000臺、其他鐵鑄件5000噸的生產(chǎn)能力，而這些產(chǎn)能數(shù)據(jù)在招股書中并未出現(xiàn)，背后原因令人好奇。此外，環(huán)境影響報告表還顯示，老廠區(qū)租用的廠房為9000平方米。然而根據(jù)招股書披露的租賃情況，公司主要的生產(chǎn)相關(guān)租賃共有三處，租賃面積合計7612平方米，且用途全部為倉庫。如此一來，兩方數(shù)據(jù)有所矛盾，具體原因還需公司解釋說明。另外還需關(guān)注的是，風電核心裝備產(chǎn)業(yè)化項目（一期）的實施地塊在使用權(quán)受讓不久后，就被抵押給了招商銀行無錫分行，擔保金額為8億元，債權(quán)期間為2023年2月17至2031年2月16日。如此情況意味著，若未來一旦出現(xiàn)糾紛被處置，錫華科技失去土地使用權(quán)，則其募投項目或受影響。
（本文已刊發(fā)于6月17日《紅周刊》。文中提及個股僅做分析，不做投資建議。）