手握國(guó)家一級(jí)中藥品種保護(hù)配方，并且可以大概率延長(zhǎng)保護(hù)期的片仔癀，如同在市場(chǎng)上獲得了“免死金牌”，可不再奮斗，但公司的新戰(zhàn)略卻宣示，在其他方面，依舊也有一戰(zhàn)之力。
文 | 季生
(資料圖片僅供參考)
來(lái)源 | 《經(jīng)理人》雜志
片仔癀再度宣布漲價(jià)，單次漲價(jià)幅度史上之最！
2023年5月5日，片仔癀（600436.SH）公告稱，由于原材料及人工成本上漲影響，公司旗下片仔癀錠劑漲價(jià)170元/粒，原價(jià)590元/粒提升至760元/粒，海外定價(jià)也相應(yīng)提升約35美元/粒，2003年公司上市后片仔癀產(chǎn)品單價(jià)相繼提價(jià)約19次，相比公司上市初125元/粒的單價(jià)，漲幅高達(dá)508%。
據(jù)中金公司2023年4月23日研報(bào)顯示，預(yù)計(jì)2023-2024年，片仔癀營(yíng)業(yè)收入分別是99.46億元、113.22億元，同比增速為14.4%、13.8%，歸母凈利潤(rùn)分別是28.38億元、32.37億元，同比增速為14.8%、14.0%，對(duì)應(yīng)PE估值分別57.2倍、50.2倍。
片仔癀的強(qiáng)勢(shì)漲價(jià)邏輯，讓其在資本市場(chǎng)上享受更多的溢價(jià)權(quán)，作為中藥行業(yè)里的標(biāo)桿企業(yè)，片仔癀行業(yè)地位和高估值的底氣源自何處？
以點(diǎn)帶面，雙向發(fā)展
在西藥盛行的時(shí)代里，傳統(tǒng)中藥關(guān)注度正逐漸下滑，為此，國(guó)家紛紛出臺(tái)相關(guān)政策，大力完善中醫(yī)藥服務(wù)體系，推動(dòng)中藥質(zhì)量及產(chǎn)業(yè)發(fā)展，作為產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)中的一員，片仔癀置身于優(yōu)質(zhì)中藥賽道，依靠歷史傳承、行業(yè)稀缺、口碑傳頌等底蘊(yùn)發(fā)展公司，同時(shí)助力國(guó)家中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。
● 悠久的歷史底蘊(yùn)
片仔癀的歷史可以追溯至中國(guó)明朝時(shí)代，當(dāng)時(shí)隱居在漳州璞山巖的宮廷御醫(yī)，運(yùn)用宮廷秘法將麝香、牛黃、蛇膽等中藥材經(jīng)過(guò)特殊配置制成片仔癀，至今該秘法及生產(chǎn)工藝仍然是秘而不宣的，屬于國(guó)家機(jī)密級(jí)別。自1993年頒布《中藥品種保護(hù)條例》后，中藥品種保護(hù)級(jí)別分為兩級(jí)，其中一級(jí)保護(hù)期限至少10年以上，并且可以根據(jù)特殊性申請(qǐng)延期，而二級(jí)保護(hù)品種期限只有7年，該條例頒布后一共有5個(gè)中藥品種配方入列，然而隨著保護(hù)期結(jié)束，只剩下2個(gè)中藥品種配方仍然屬于一級(jí)中藥品種保護(hù)，傳承將近500年的片仔癀和云南白藥是現(xiàn)如今兩個(gè)僅存的一級(jí)中藥保護(hù)品種，稀缺及壟斷性讓片仔癀享受充足的市場(chǎng)定價(jià)權(quán)。
片仔癀的主要成分是天然麝香、天然牛黃、蛇膽、田七等，其中天然麝香是雄性麝鹿肚臍下的一種分泌物，主要來(lái)源野生林麝，該物種屬于國(guó)家一級(jí)保護(hù)動(dòng)物，目前野生林麝數(shù)量不足5萬(wàn)頭，其中雄性比例更是低于50%，按照一頭成熟雄性林麝每年可以提取20克來(lái)分析，天然麝香的供應(yīng)缺口非常巨大，資源稀缺性異常明顯，針對(duì)國(guó)內(nèi)麝資源緊張情況，國(guó)家禁止私自狩獵麝，天然麝香出口等情況，被批準(zhǔn)可以使用天然麝香的藥企更是屈指可數(shù)，而片仔癀作為首批被批準(zhǔn)使用天然麝香的藥企，在人工麝香暫無(wú)法替代天然麝香的情況下，公司的片仔癀產(chǎn)品稀缺性不言而喻。另外，重要原料之一的天然牛黃國(guó)內(nèi)也面臨著重大缺口，替代品人工牛黃在成分、藥效方面與天然牛黃相差甚遠(yuǎn)，并且還存在一定副作用，而高端中藥往往青睞天然品，這也造就了藥企的成本壓力，但同時(shí)也奠定了漲價(jià)邏輯。
當(dāng)下公司片仔癀系列產(chǎn)品主要有片仔癀、片仔癀膠囊、復(fù)方片仔癀軟膏、復(fù)方片仔癀痔瘡軟膏、復(fù)方片仔癀含片，其中片仔癀是公司基石產(chǎn)品，貢獻(xiàn)著公司主要利潤(rùn)來(lái)源，功能主治清熱解毒，涼血化瘀，消腫止痛。用于熱毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎，癰疽疔瘡，無(wú)名腫毒，跌打損傷及各種炎癥，適應(yīng)癥除了用于肝病領(lǐng)域外，在手術(shù)病人、腫瘤、皮膚疾患等疾病領(lǐng)域也發(fā)揮重大效用。另外，公司也經(jīng)營(yíng)著另一款國(guó)家級(jí)中藥安宮牛黃丸，得益于天然稀缺中藥材的使用權(quán)限，目前該款藥品市場(chǎng)反饋也比較不錯(cuò)。（圖表1）
● 身處龐大的“護(hù)肝”賽道
根據(jù)國(guó)際癌癥研發(fā)中心報(bào)告分析，中國(guó)肝病發(fā)病率全球排名居前，如果基于人口規(guī)模統(tǒng)計(jì)，中國(guó)肝病患者人數(shù)全球最多，其慢性肝病患者人數(shù)可能超過(guò)4億人，醫(yī)學(xué)上肝病誘因主要有作息不規(guī)律、不良飲食習(xí)慣、勞累過(guò)度等，如何呵護(hù)我們的肝臟自然變得越來(lái)越重要，而片仔癀在預(yù)防、養(yǎng)肝方面發(fā)揮著重大功效，作為健康中國(guó)品牌榜肝膽用藥第一品牌，占據(jù)著零售終端3成多市場(chǎng)份額，其中片仔癀錠劑更是拿下第一寶座，在市場(chǎng)擁有著非常不錯(cuò)的口碑傳頌。
片仔癀錠劑屬于雙跨藥品，在處方藥適應(yīng)癥標(biāo)注為“用于熱毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎等”，需要遵循醫(yī)囑，而非處方藥適應(yīng)癥主要標(biāo)注為清熱解毒，涼血化瘀，消費(fèi)者可自行購(gòu)買，鑒于片仔癀處方藥的護(hù)肝功效及其口碑傳頌，故而在養(yǎng)肝、護(hù)肝消費(fèi)品領(lǐng)域里成為了眾多消費(fèi)者的選擇之一。
據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2022年中國(guó)白酒市場(chǎng)規(guī)模為6211億元，預(yù)計(jì)2026年增長(zhǎng)至7695億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為5.5%，白酒文化在國(guó)內(nèi)頗為盛行，然而，據(jù)醫(yī)學(xué)研究表明，每天攝入酒精含量超過(guò)20g將有可能造成肝損傷，影響肝臟健康，過(guò)量飲酒甚至?xí)T發(fā)肝癌，要想實(shí)現(xiàn)飲酒、護(hù)肝兩者間的均衡，除了控制酒精的攝入，在日常防護(hù)也不可忽視，而片仔癀因?yàn)樵陬A(yù)防、養(yǎng)肝具有較好的功效，自然而然也受到了消費(fèi)者的青睞。
● 構(gòu)建新戰(zhàn)略藍(lán)圖
有了基礎(chǔ)業(yè)務(wù)的保障，公司確立和實(shí)施“多核驅(qū)動(dòng)，雙向發(fā)展”大健康產(chǎn)業(yè)新時(shí)期發(fā)展戰(zhàn)略。對(duì)內(nèi)方面，繼續(xù)保持傳統(tǒng)中藥生產(chǎn)龍頭，即鞏固公司片仔癀產(chǎn)品的核心地位，同時(shí)聚力打造片仔癀牌安宮牛黃丸新核心增長(zhǎng)點(diǎn)，另外，做大做強(qiáng)片仔癀等附屬醫(yī)藥產(chǎn)品，如片仔癀系列、茵膽平肝膠囊、增乳膏、心舒寶片、川貝清肺糖漿、清熱止咳顆粒等產(chǎn)品，深化布局肝病用藥、感冒用藥、皮膚科用藥等眾多領(lǐng)域。
對(duì)外則尋求上下游、左右側(cè)的產(chǎn)業(yè)拓展，主要布局化妝品、日化品、保健食品三大領(lǐng)域。
在化妝品領(lǐng)域里，以子公司片仔癀化妝品有限公司為主體，旗下有“片仔癀”和“皇后”等多個(gè)品牌，以堅(jiān)持長(zhǎng)期主義，傳承片仔癀文化和中華千年草本文化智慧為核心，通過(guò)聚焦產(chǎn)品、營(yíng)銷、渠道三大創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品從定位、文化到產(chǎn)品線的系統(tǒng)升級(jí)，并以此打造百年國(guó)妝品牌。
在日化品領(lǐng)域里，聯(lián)合上海家化成立口腔護(hù)理公司，推出清火、專效深養(yǎng)、源木清系列牙膏和漱口水等產(chǎn)品，利用上海家化線上、線下全方位渠道銷售，加強(qiáng)品牌宣傳，提高知名度和市場(chǎng)份額。
在保健食品領(lǐng)域里，成立片仔癀保健食品有限公司，踐行“健康中國(guó)”國(guó)家戰(zhàn)略，布局大健康版塊，系列產(chǎn)品主要以人參、燕窩、茶等原料為主，朝著安全、健康美味的多元化保健食品路線前進(jìn)。最終，通過(guò)內(nèi)外合力發(fā)展，實(shí)現(xiàn)公司高質(zhì)量跨越式發(fā)展。
新戰(zhàn)略帶動(dòng)財(cái)務(wù)指標(biāo)健康增長(zhǎng)
在大健康發(fā)展戰(zhàn)略引導(dǎo)下，公司不僅成為了商務(wù)部首批認(rèn)定“中華老字號(hào)”企業(yè)之一，還獲得了“國(guó)家高新技術(shù)企業(yè)”的稱號(hào)，多年來(lái)位居我國(guó)中成藥單品種出口創(chuàng)匯前列，被譽(yù)為海上絲綢之路上的“中國(guó)符號(hào)”，且片仔癀制造技藝也被列入了第三批“國(guó)家級(jí)非物質(zhì)文化遺產(chǎn)項(xiàng)目名錄”，多元化的優(yōu)質(zhì)表現(xiàn)，讓各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)出現(xiàn)了健康增長(zhǎng)。
2018年至2022年期間，公司營(yíng)業(yè)收入保持正增長(zhǎng)，年平均增速為18.75%，歸母凈利潤(rùn)增速要好于營(yíng)業(yè)收入增速，五年平均增速為26.13%，但是公司在2022年?duì)I業(yè)收入及歸母凈利潤(rùn)增速都出現(xiàn)了大幅下降，2022年?duì)I業(yè)收入為86.94億元，同比增長(zhǎng)8.38%，歸母凈利潤(rùn)為24.72億元，同比增長(zhǎng)1.66%。（圖表2）
具體產(chǎn)品業(yè)務(wù)分析，公司肝病用藥收入35.91億元，同比下降2.95%，心腦血管用藥收入上升72.24%，規(guī)模為1.66億元，綜合醫(yī)藥制造業(yè)營(yíng)業(yè)收入下降1.57個(gè)百分點(diǎn)，占比較小的化妝品行業(yè)營(yíng)業(yè)收入為6.34億元，同比下降24.61%。值得注意的是，占比近47%的醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)收入規(guī)模為40.59億元，同比增長(zhǎng)了25.1%，是公司總營(yíng)業(yè)收入增速的主要?jiǎng)恿?lái)源，然而，該業(yè)務(wù)的毛利率僅為13.78%，這也限制了公司歸母凈利潤(rùn)增速。
現(xiàn)金流猶如企業(yè)發(fā)展的血液，這些年公司穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，在擴(kuò)張方面并沒(méi)有持續(xù)表現(xiàn)出激進(jìn)模式，這也造就公司現(xiàn)金流量表整體偏于平穩(wěn)區(qū)間波動(dòng)。2022年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~大幅上升至68.73億元，投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-63.05億元，主要是因?yàn)殂y行定期存款到期收入約48億元，同時(shí)公司繼續(xù)支付61.3億元購(gòu)買定期存款及大額存單，在現(xiàn)金流量表中表現(xiàn)為，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流和投資活動(dòng)現(xiàn)金流快升快降。整體來(lái)看，公司的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)持續(xù)改善資金結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)了公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力。
2022年公司增速下滑影響下，毛利率相比2021年下降了5.1個(gè)百分點(diǎn)，至45.64%，與近五年平均毛利率相等，公司主打肝病用藥類產(chǎn)品毛利率為80.90%，同比下降0.89%，變化較小。在這期間，公司加強(qiáng)費(fèi)用端的成本管控能力，2022年公司期間費(fèi)用率為11.30%，相比2018年下降了將近4個(gè)百分點(diǎn)，其中占比較大的銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用，其費(fèi)用率均出現(xiàn)了不同程度改善跡象。對(duì)比同處國(guó)家一級(jí)中藥保護(hù)品種名單的云南白藥（000538.SZ），公司近五年平均期間費(fèi)用率為14.32%，比云南白藥低1個(gè)百分點(diǎn)左右，2022年期間費(fèi)用率低2.4個(gè)百分點(diǎn)，銷售費(fèi)用率方面低5.86個(gè)百分點(diǎn)，體現(xiàn)公司費(fèi)用管控能力不斷優(yōu)化。（圖表3）
2014年開始，公司在管理戰(zhàn)略方面采取“一核兩翼”策略，即以片仔癀為核心的中藥生產(chǎn)，以保健藥品、保健食品和特色功效化妝品、日化產(chǎn)品為兩翼。核心產(chǎn)品片仔癀由于配方絕密性、原材料稀缺性、良好的口碑等影響，使得公司擁有充足定價(jià)權(quán)，導(dǎo)致這些年的發(fā)展趨勢(shì)呈現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升跡象，并且公司利用原材料的特定采購(gòu)權(quán)，布局新核心安宮牛黃丸業(yè)務(wù)，目前也開始逐步進(jìn)入收獲期，核心業(yè)務(wù)普遍向好，兩翼業(yè)務(wù)的日化產(chǎn)品及化妝品系列也開始慢慢進(jìn)入大眾視線，并獲得了不錯(cuò)的口碑，化妝品行業(yè)在2018年開始步入快速成長(zhǎng)期，以牙膏為主打的日化產(chǎn)品業(yè)務(wù)也在2019年扭虧為盈。多核驅(qū)動(dòng)，雙向發(fā)展戰(zhàn)略下，主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展不斷攀上新臺(tái)階，期間成本管控能力也不斷優(yōu)化，讓公司ROE（凈資產(chǎn)收益率）也不斷改善。
新戰(zhàn)略的實(shí)施過(guò)程并非一帆風(fēng)順，也存在短期陣痛期，2015年公司ROE水平回落至15.43%，比不上同期的云南白藥。隨著業(yè)務(wù)體量提升與多元化發(fā)展深入，在基礎(chǔ)產(chǎn)品強(qiáng)勢(shì)提價(jià)邏輯帶動(dòng)下，公司經(jīng)營(yíng)效益大幅改善，2016年ROE水平上升至20.03%，同期云南白藥ROE下降至16.20%，反超契機(jī)就此出現(xiàn)，并且在后續(xù)的幾年里公司ROE水平保持20%以上，巔峰高達(dá)27.68%，同期云南白藥的ROE回報(bào)率已經(jīng)普遍低于10%，公司與其差距就此拉開，行業(yè)頭部?jī)?yōu)勢(shì)明顯。（圖表4）
身處護(hù)肝、養(yǎng)肝優(yōu)質(zhì)賽道里，片仔癀依靠傳承的絕密配方和稀缺的原料供應(yīng)，掌握了定價(jià)權(quán)，并以此構(gòu)建了自身的護(hù)城河，新企業(yè)想入局難于登天。但公司同樣面臨著營(yíng)收產(chǎn)品單一、原料供應(yīng)緊張等矛盾問(wèn)題，在這一方面上，公司開始布局上游關(guān)鍵原材料，比如在2007年就開始布局林麝養(yǎng)殖渠道，另外加速海外渠道布局，走出去的同時(shí)，宣揚(yáng)中藥文化與品牌。產(chǎn)品方面也開發(fā)了片仔癀系列外產(chǎn)品，比如安宮牛黃丸，解決主要業(yè)務(wù)營(yíng)收單一化問(wèn)題，同時(shí)開展多元化業(yè)務(wù)，為公司發(fā)展謀取新增長(zhǎng)動(dòng)力曲線，雖不能滿足大小通吃情況發(fā)生，但是在解決增長(zhǎng)乏力問(wèn)題上給出了良好的策略。