文：權(quán)衡財經(jīng)研究員余華豐
編：許輝
浙江萬得凱流體設(shè)備科技股份有限公司（簡稱：萬得凱科技）創(chuàng)建于2016年，位于“中國閥門之都”——浙江玉環(huán)，是一家集產(chǎn)品設(shè)計與開發(fā)、生產(chǎn)與銷售及貿(mào)易為一體的專業(yè)水暖閥門企業(yè)。最近的一家玉環(huán)公司上市是2020年的海德曼，使得玉環(huán)的上市公司數(shù)量達到8家。
2月14日，萬得凱科技回復(fù)了第二輪問詢。此次擬在創(chuàng)業(yè)板上市，保薦機構(gòu)為國泰君安證券，本次擬公開發(fā)行股票數(shù)量不超過2,500萬股，占本次發(fā)行后總股本的比例不低于25%，擬募資5.19億元用于年產(chǎn)10,000萬件閥與五金建設(shè)項目、年產(chǎn)4,200萬件閥與五金擴產(chǎn)項目(越南)和研發(fā)中心建設(shè)項目。
萬得凱科技由連襟倆家庭合計持股96.48%，董事長周邊風(fēng)險多達數(shù)百條；產(chǎn)品單一，外銷占比高，代加工難談品牌自主；客戶集中度高，外協(xié)加工商存在關(guān)聯(lián)方，人均費用研發(fā)不抵銷售；銅價波動影響大，存貨跌價風(fēng)險大；流動比率和速動比率略低于同行，關(guān)聯(lián)方擔(dān)保達4.44億元。
連襟倆家庭合計持股96.48%，董事長周邊風(fēng)險多達數(shù)百條
萬得凱銅業(yè)成立于2003年12月1日，玉環(huán)縣萬得凱五金制品廠（普通合伙）持股50.97%，香港港榮協(xié)和有限公司持股49.03%。前者為鐘興富和陳方仁對半出資，后者由鐘興富100%控股。2016年8月8日，萬得凱科技由鐘興富、陳方仁、陳金勇、陳禮宏、汪桂蘋、汪素云等6名自然人發(fā)起設(shè)立，2017年1月萬得凱銅業(yè)所有的經(jīng)營性資產(chǎn)、業(yè)務(wù)和人員全部并入萬得凱科技。重組后，萬得凱銅業(yè)不再從事具體的經(jīng)營業(yè)務(wù)。
報告期末，鐘興富直接持有公司24.27%股份，其配偶汪素云直接持有公司11.20%股份，其子陳金勇直接持有公司11.20%股份，鐘興富一家合計持有公司46.67%股份；陳方仁直接持有公司24.27%股份，其配偶汪桂蘋直接持有公司11.20%股份，其子陳禮宏直接持有公司11.2%股份，陳方仁一家合計持有公司46.67%股份。汪素云、汪桂蘋系姐妹關(guān)系，鐘興富與陳方仁系連襟關(guān)系。
萬得凱科技控股股東及實際控制人為鐘興富、陳方仁、陳金勇、陳禮宏、汪素云、汪桂蘋六人。鐘興富擔(dān)任公司董事長，陳方仁擔(dān)任公司董事、總經(jīng)理，陳金勇、陳禮宏分別擔(dān)任公司董事、副總經(jīng)理，汪素云、汪桂蘋均在公司行政部任職。同時，鐘興富、陳方仁還分別通過臺州協(xié)力間接持有公司1.54%股份。
本次發(fā)行前，實際控制人鐘興富、汪素云、陳金勇家庭以及陳方仁、汪桂蘋、陳禮宏家庭直接及間接持有公司96.48%的股份，本次發(fā)行后，兩個家庭合計仍直接及間接持有公司72.36%的股份，處于絕對控制地位。2017年3月10日，為了進一步保持公司實際控制權(quán)的穩(wěn)定，鐘興富、陳方仁、陳金勇、陳禮宏、汪素云、汪桂蘋等六人簽署《一致行動協(xié)議》，最終以鐘興富的意見為準(zhǔn)。
值得注意的是，鐘興富曾先后任職多家企業(yè)，查公開資料顯示，鐘興富周邊風(fēng)險超200條，預(yù)警提示也多達72條。特別是其擔(dān)任董事的玉環(huán)市雙環(huán)小額貸款有限公司，涉及多條法律訴訟。鐘興富和陳方仁均持股玉環(huán)市雙環(huán)小額貸款有限公司，比例均為4%。
2019年12月12日，萬得凱科技注冊資本增至7,500萬元。新增注冊資本500萬元由臺州協(xié)力以貨幣方式認繳，臺州協(xié)力為公司員工持股公司，增資價格均為2元/股。公司董事會以2019年末股份支付影響前扣除非經(jīng)常損益基本每股收益0.9043元/股為基礎(chǔ)，按照8倍市盈率確定股票公允價格為7.23元/股，因此公司2019年一次性確認上述股份支付費用1,406.87萬元。
產(chǎn)品單一，外銷占比高，代加工難談品牌自主
萬得凱科技一直致力于水暖器材的設(shè)計、開發(fā)、生產(chǎn)、銷售，產(chǎn)品主要包括各類銅制水暖閥門、管件等，廣泛應(yīng)用于建筑物中的給排水、冷熱水供給、采暖、排污等基礎(chǔ)設(shè)施。公司產(chǎn)品主要面向北美、歐洲等發(fā)達國家和地區(qū)。
2018年-2021年1-6月，萬得凱科技的營業(yè)收入分別為4.15億元、5.12億元、5.59億元和3.2億元，2019年較2018年增長23.37%，2020年較2019年增長9.18%；各期凈利潤分別為5376.66萬元、5111.36萬元、7033.96萬元和4430.82萬元，2019年較2018年下滑4.93%，2020年較2019年增長37.61%。
報告期內(nèi)，主營業(yè)務(wù)毛利率分別為25.18%、23.52%、26.41%和27.53%。2018年-2021年1-6月，公司閥門類產(chǎn)品銷售收入占比分別為51.62%、62.38%、64.78%和67.25%；管件收入占比分別為48.19%、37.38%、34.11%和31.55%。
萬得凱科技與同行業(yè)公司相比，現(xiàn)階段產(chǎn)品相對單一，尚未形成成套的供應(yīng)能力。從經(jīng)營情況來看，艾迪西、埃美柯等公司產(chǎn)品線較為豐富，除銅制品外，還有其他不銹鋼、鑄鐵等材質(zhì)的水暖器材，涵蓋多個領(lǐng)域，外銷、內(nèi)銷并重，經(jīng)營規(guī)模較大。
萬得凱科技產(chǎn)品基本為自營出口，外銷收入占比較高。報告期內(nèi)公司外銷收入占主營業(yè)務(wù)收入的比重在96%左右。其中對美國銷售占公司主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為77.05%、73.10%、73.76%和64.91%，各國收入中美國業(yè)務(wù)收入占比最高。
近年來，國際貿(mào)易環(huán)境變化，2018年6月15日，美國政府正式發(fā)布了針對中國產(chǎn)品的加征關(guān)稅清單，對500億美元關(guān)稅清單上的中國產(chǎn)品征收額外25%的關(guān)稅。2018年9月18日，美國政府公布新一輪針對中國產(chǎn)品的加征關(guān)稅清單，自2018年9月24日起對2000億美元關(guān)稅清單上的中國產(chǎn)品加征10%的關(guān)稅，并自2019年5月10日起提升至25%。2018年9月的“2000億美元關(guān)稅清單”涵蓋了公司絕大多數(shù)對美出口產(chǎn)品。截至目前，公司的閥門、管件等主要產(chǎn)品仍被納入加征關(guān)稅的清單。
公司銷售的產(chǎn)品中，僅閥門產(chǎn)品享受出口退稅。報告期內(nèi)，出口免抵退稅額（應(yīng)退稅額）分別為3,134.16萬元、4,322.08萬元、4,499.21萬元和2,595.26萬元，報告期內(nèi)平均退稅率分別為15.22%、14.24%、13.00%和13.00%。
此外，公司客戶主要為知名的水暖設(shè)備系統(tǒng)制造商或品牌渠道商，公司主要通過ODM或OEM方式為其供貨。由于采取OEM/ODM方式生產(chǎn)，缺乏自有的消費品牌，也缺乏渠道直達終端消費者，使得公司和產(chǎn)品難以在終端消費市場中建立品牌形象，存在對渠道商一定的依賴。
客戶集中度高，外協(xié)加工商存在關(guān)聯(lián)方，人均費用研發(fā)不抵銷售
報告期各期，萬得凱科技來自前五大客戶的銷售收入占營業(yè)收入的比重分別為61.82%、59.61%、62.14%和58.90%，公司客戶集中度相對較高。雖然公司銷售收入主要集中于RWC、Watts、Oatey 等下游知名的水暖閥門生產(chǎn)商，但如果未來公司技術(shù)水平、產(chǎn)品質(zhì)量以及持續(xù)改進能力不足，則可能影響公司與主要客戶的業(yè)務(wù)合作，對公司的發(fā)展造成不利影響；另一方面，如果公司的主要客戶自身出現(xiàn)業(yè)績下滑甚至經(jīng)營困難，同樣會導(dǎo)致其對公司產(chǎn)品的需求量降低，從而對公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生直接的不利影響。
報告期內(nèi)，公司外協(xié)加工費金額分別為3,268.59萬元、5,200.81萬元、6,143.99萬元、3,099.50萬元，占主營業(yè)務(wù)成本比例分別為10.52%、13.29%、14.95%和13.38%。值得注意的是，2019年公司新增前五大外協(xié)加工商為玉環(huán)精納閥門產(chǎn)品配件廠（普通合伙）。其成立于2018年，系實際控制人的親屬汪禮琴配偶徐敬伯的姐妹徐靈華參股20%的企業(yè)，注冊資本為10萬元。2019年和2020年交易金額分別為291.44萬元和407.97萬元。
此外，臺州雅頌金屬制品有限公司是萬得凱銅業(yè)前員工陳招渭控制的公司，陳招渭于2017年離職萬得凱銅業(yè)并成立臺州雅頌金屬制品有限公司。2018年-2020年其與公司交易金額分別為431.03萬元、371.66萬元和356.04萬元。
臺州騰興閥門有限公司系公司前監(jiān)事滕文才之子滕剛控制的公司，為公司提供少量機加工服務(wù)。報告期內(nèi)交易金額分別占同期同類交易總額的0.26%、0.44%、0.72%和0.08%。
2021年3月15日-5月11日之間，公司實際控制人鐘興富兄弟的配偶顏金珠曾為玉環(huán)同浩的實際控制人。
此外，值得注意的是，報告期內(nèi)，公司存在少量向客戶采購和向供應(yīng)商銷售配件的情況。
報告期內(nèi)，萬得凱科技銷售費用分別為877.25萬元、943.99萬元、1,030.34萬元和909.35萬元，占營業(yè)收入比例分別為2.11%、1.84%、1.84%和2.84%。
報告期內(nèi)，公司研發(fā)費用分別為1,576.35萬元、1,717.54萬元、1,992.27萬元和1,200.88萬元，占營業(yè)收入比例分別為3.80%、3.35%、3.56%和3.75%。公司研發(fā)費用主要由職工薪酬、直接材料、折舊與攤銷等組成。若按照創(chuàng)業(yè)板三年研發(fā)費用要求5,000萬元的隱形要求，萬得凱科技也是剛剛過線。從數(shù)額上看，萬得凱科技的研發(fā)費用約是銷售費用的兩倍，但其研發(fā)人員數(shù)量卻是其銷售人員的3倍有加。
經(jīng)測算，公司報告期內(nèi)未繳納的社保金額為306.96萬元、367.18萬元、201.96萬元和22.80萬元，占利潤總額的比例分別為4.93%、6.07%、2.51%和0.43%。報告期內(nèi)未繳納的公積金金額為145.15萬元、161.22萬元、86.96萬元和8.68萬元，占利潤總額的比例分別為2.33%、2.67%、1.08%和0.16%。截至2021年6月末，公司為員工繳納社保，仍有154人未繳。
截至2021年6月30日，萬得凱科技共有員工702人，其中核心技術(shù)人員2人，占員工總數(shù)的比例為0.28%，研發(fā)人員81人，占員工總數(shù)的比例為11.54%。截至報告期末，已獲得132項專利技術(shù)，其中發(fā)明專利12項，在無鉛銅產(chǎn)品領(lǐng)域具有較強的研發(fā)創(chuàng)新能力，不過萬得凱沖刺創(chuàng)業(yè)板，招股書里并未如其他IPO企業(yè)一樣披露其員工受教育水平。
銅價波動影響大，存貨跌價風(fēng)險大
萬得凱科技生產(chǎn)所需的主要原材料為銅棒和外購零配件等，其中銅棒成本占生產(chǎn)成本的比例約為60%左右。銅棒主要成分為銅和鋅，其中銅價是影響銅棒價格的重要因素。雖然公司產(chǎn)品的報價通常以成本加成的方式制定，并根據(jù)銅棒等原材料價格的變動情況和匯率變動情況進行相應(yīng)的調(diào)整，公司可在一定程度上將銅價波動的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給下游客戶，但如果銅棒等原材料價格在短期內(nèi)大幅波動，則會對公司產(chǎn)生不利影響。如果短期大幅上漲，公司可能無法立刻大幅提價進而降低公司的利潤水平；如果短期大幅下跌，則公司的存貨將面臨跌價的風(fēng)險。
截至2021年6月30日，萬得凱科技存貨賬面價值為2.56億元，占流動資產(chǎn)的比例為58.30%。公司存貨主要由原材料銅棒和在產(chǎn)品構(gòu)成，公司主要采用以銷定產(chǎn)的模式，產(chǎn)品生產(chǎn)周期約30-60天。存貨余額較高降低了公司的存貨周轉(zhuǎn)率，加大了公司的流動資金壓力。
報告期內(nèi)，公司應(yīng)收賬款余額較大，截至2021年6月30日，公司應(yīng)收賬款賬面價值為1.27億元，占流動資產(chǎn)的比例為29.07%。
截至2021年6月30日，萬得凱科技應(yīng)收賬款賬面余額為人民幣1.342億元，壞賬準(zhǔn)備為人民幣671.46萬元，賬面價值為人民幣1.275億元；截至2020年12月31日，萬得凱科技應(yīng)收賬款賬面余額為人民幣1.243億元，壞賬準(zhǔn)備為人民幣622.15萬元，賬面價值為人民幣1.181億元；截至2019年12月31日，萬得凱科技應(yīng)收賬款賬面余額為人民幣1.099億元，壞賬準(zhǔn)備為人民幣549.52萬元，賬面價值為人民幣1.044億元。
流動比率和速動比率略低于同行，關(guān)聯(lián)方擔(dān)保達4.44億元
報告期各期末，萬得凱科技流動比率分別為1.74倍、1.27倍、1.60倍和1.33倍，速動比率分別為0.74倍、0.7倍、0.87倍和0.54倍，其中2021年1-6月由于訂單大幅增加、銅價上漲以及國際貨運運力緊張，存貨規(guī)模增加，速動比率有所下降。報告期各期母公司資產(chǎn)負債率分別為47.93%、52.39%、43.26%和48.72%。報告期各期末，公司流動比率和速動比率略低于同行業(yè)公司，資產(chǎn)負債率略高于同行業(yè)公司。
報告期內(nèi)，關(guān)聯(lián)方為萬得凱科技銀行貸款進行擔(dān)保金額合計為4.44億元，尚未履行完畢的擔(dān)保借款金額為1.13億元。