四川恒邦能源股份有限公司（以下簡稱“恒邦能源”或“發(fā)行人”），主要從事城鎮(zhèn)燃氣的輸配與運營業(yè)務，包括天然氣銷售（含居民生活用氣、工商業(yè)用氣、CNG汽車加氣等）和天然氣設施設備安裝業(yè)務。上游企業(yè)主要為中石油下屬單位，下游為居民、工商業(yè)、CNG汽車等各類天然氣用戶。業(yè)務主要集中于樂山市犍為縣行政管轄區(qū)域和峨眉山市行政區(qū)域（除龍池鎮(zhèn)、大為鎮(zhèn)和九里鎮(zhèn)川投峨鐵家屬區(qū)外）。
發(fā)行人本次沖擊深交所主板上市，擬首次公開發(fā)行人民幣普通股A股不超過3,336.00萬股，預計募集資金3.95億元。保薦人為華西證券、審計機構是四川華信（集團）會計師事務所。
城市燃氣是建設現(xiàn)代化城市必須具備的一整套現(xiàn)代化設施的組成部分。發(fā)展城市燃氣能較大幅度地提高熱能利用效率，既是城市現(xiàn)代化建設的需要，又是節(jié)約能源消耗、保護城市環(huán)境、提高人民生活水平的重要措施。作為一個事關民生的公用服務型企業(yè)，企業(yè)健康發(fā)展關系社會穩(wěn)定和人民生活，城市燃氣公司上市若是心系主業(yè)為了成為更好的綜合能源服務商，那真的值得鼓勵?？稍诠乐抵曳治稣泄蓵推渌_資料后發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人上市募集意圖可能并非用于城鎮(zhèn)燃氣業(yè)務，更有可能的是關聯(lián)房地產(chǎn)公司資金的來源，同時還伴隨多處風險，這些信息透露出發(fā)行人IPO可能并不合理，究竟為何？估值之家?guī)Т蠹乙黄鹕疃冉庾x。
【資料圖】
一、業(yè)績增長或難以持續(xù)
據(jù)招股書，發(fā)行人報告期內(nèi)主營業(yè)務收入、天然氣銷量、天然氣安裝戶數(shù)情況如下：
通過上表可知，發(fā)行人主營業(yè)務收入2019年、2020年、2021年增長率分別是9.56%、-0.18%、8.48%，天然氣銷量增長率分別是4.85%、-0.33%、11.71%，天然氣安裝業(yè)務增長率分別為4.19%、13.49%、-5.66%，從上表絕對值和增長率上都可以看出，發(fā)行人營收增長平平，而且2021年的增長是因為2020年驟降產(chǎn)生的相對漲幅，并不是每年同比增長的結果，基本可以得出這么一個結論：發(fā)行人業(yè)績擴張連續(xù)放緩，可能這樣的走勢與行業(yè)特性，與當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展、人口增速密切相關。
眾所周知，城市燃氣作為城市能源結構和城市基礎設施的重要組成部分，為居民生活、工商業(yè)提供樂優(yōu)質燃料，在現(xiàn)代化發(fā)展中起著極其重要的作用。而發(fā)行人主要盈利模式是通過賣氣賺取差價，涉及一定的天然氣安裝業(yè)務，業(yè)務模式單一，多年來延續(xù)坐商模式。在該模式下企業(yè)的市場開拓能力可能極其薄弱。何況從2004年5月開始，城市燃氣開始實施特許經(jīng)營，經(jīng)過18年“騎馬圈地”式發(fā)展，全國主要城市燃氣管網(wǎng)特許經(jīng)營權幾乎已全部瓜分完畢，最多僅剩極少數(shù)偏遠地區(qū)新增的特許權外，格局基本已經(jīng)固定。因為特許經(jīng)營的地域性和排他性，大部分燃氣公司只能受限于當?shù)匕l(fā)展，而當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展水平及人口變化決定了各地燃氣運營商業(yè)績的規(guī)模和增速，像中小城市大量落后產(chǎn)能不斷淘汰，人口持續(xù)外流，這些因素疊加決定了中小型城市區(qū)域內(nèi)人口及經(jīng)濟規(guī)模難以擴大，發(fā)行人就正處于這樣的中小型城市（峨眉山市和犍為縣）中，這也是導致其業(yè)績增速放暖的重要原因。
除非未來發(fā)行人通過兼并、收購來爭奪新的市場且需要進行市場化改革，推動存量業(yè)務向高價值領域升級，或者從產(chǎn)業(yè)鏈下游向產(chǎn)業(yè)鏈中上游延伸，大力投資開發(fā)其他清潔能源，向能源綜合服務商轉型，比如像新奧股份、深圳燃氣一樣。但從目前發(fā)行人尚需募集資金償還貸款和涉嫌補充房地產(chǎn)現(xiàn)金流的跡象來看，恐怕發(fā)行人根本不具備這樣的實力和打算，估值之家在此大膽預測，發(fā)行人業(yè)績“天花板”已經(jīng)到來或即將到來。
更為重要的兩點是：第一，發(fā)行人將其所持有的子公司峨眉燃氣99.272%股權質押給中國工商銀行作為2.28億元并購貸款的擔保，此筆貸款2023年6月27日到期，若未來發(fā)行人無法按期償還，將面臨喪失對峨眉燃氣控制權的風險。同樣的，償還貸款都靠IPO募集資金，加之關聯(lián)房地產(chǎn)公司面臨的市場窘境，我們對發(fā)行人能夠按期足額償還2.28億元貸款可能并不看好。第二，據(jù)天眼查顯示，2016年至2022年6月都存在黃天啟起訴其子公司峨眉燃氣的公告，如：股東知情權糾紛、損害股東利益責任糾紛、公司決議效力糾紛等，這些糾紛信息可能也是側面反應發(fā)行人子公司峨眉燃氣股權存隱患的證據(jù)。
二、毛利率質量似乎經(jīng)不起推敲
據(jù)招股書，發(fā)行人報告期內(nèi)與同行業(yè)可比公司的平均毛利率的對比情況如下表：
可以看到，發(fā)行人主營業(yè)務毛利率大幅高于行業(yè)平均值，其中天然氣銷售業(yè)務是低于行業(yè)平均值的，主要是天然氣安裝業(yè)務毛利率起到了關鍵性提升作用。估值之家在研判天然氣銷售和安裝業(yè)務收入后發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人高毛利率質量可能并不過關，我們可以從發(fā)行人兩類業(yè)務收入的明細情況分析而得出這樣的結論。
1.居民類天然氣銷售收入分析
報告期內(nèi)，發(fā)行人的天然氣銷售收入數(shù)據(jù)如下表所示：
據(jù)查詢，一家三口家庭每月正常天然氣用量大約15-20立方米，我們?nèi)粼倏紤]一部分超正常使用天然氣的家庭情況，上浮5立方米按照25立方米/月計算，每個家庭一年天然氣使用量大致300立方米。上表中2021年發(fā)行人居民銷氣量4,968.19立方米，以此測算4,968.19立方米覆蓋了16.56萬戶。
我們知道，發(fā)行人業(yè)務范圍主要集中于樂山市犍為縣行政管轄區(qū)域和峨眉山市行政區(qū)域（除龍池鎮(zhèn)、大為鎮(zhèn)和九里鎮(zhèn)川投峨鐵家屬區(qū)外），據(jù)峨眉山市和犍為縣“十四五”城鄉(xiāng)市政基礎設施建設規(guī)劃中顯示，截止2020年峨眉山市燃氣普及率95%、犍為縣燃氣普及率85%；又通過第七次人口普查數(shù)據(jù)知道，犍為縣第七次人口普查約16.67萬戶，峨眉山市（除龍池鎮(zhèn)、大為鎮(zhèn)和九里鎮(zhèn)川投峨鐵家屬區(qū)外）約14.2萬戶，基于普及率計算發(fā)行人業(yè)務范圍內(nèi)燃氣覆蓋戶數(shù)約27.66萬戶。很顯然，燃氣普及率計算的家庭戶數(shù)與發(fā)行人銷量匡算的戶數(shù)差之千里（絕對差額11.1萬戶，相對差異率竟然高達67.03%）。
正常而言，這樣等級差異的結果極大可能是側面反應出發(fā)行人居民類天然氣銷售收入不實的信號，至于事實是否如此相信發(fā)行人對此心知肚明。剩余的商業(yè)類天然氣銷售及其他銷售在獲取公開數(shù)據(jù)上難度大故無法測算，至于可能深藏的收入問題也無法得知……
2.天然氣安裝收入分析
發(fā)行人報告期內(nèi)天然氣安裝收入主要來源是居民用戶，而新建樓盤一般是貢獻居民用戶增量的主因，具體數(shù)據(jù)如下表所示：
可以看到，發(fā)行人2019年、2020年、2021年新增安裝居民用戶分別是1.47萬戶、1.67萬戶、1.57萬戶，而在天然氣居民用戶銷量中2020年比2019年增加340.76萬立方米，按照一戶一年300立方米的使用量計算，2020年新增用戶大致是1.14萬戶；2021年相比2020年天然氣居民用戶銷量增加282.15萬立方米，同理計算2021年新增用戶大致是0.94萬戶。在此口徑測算下,新增居民用戶偏差率仍然較大，2020年、2021年分別是46.49%（（1.67-1.14）/1.14）、67%（（1.57-0.94）/0.94）。而差異量過多表面上來看可能說明新建樓盤大量房屋都沒有人居住，當然也可能反映出這里面有虛報的居民用戶數(shù)從而導致偏差過大。
另外，發(fā)行人前五大客戶主要都是關聯(lián)方，其中天然氣安裝業(yè)務關聯(lián)企業(yè)居多，詳見下表：
據(jù)招股書和其他公開資料顯示，峨眉山市中順恒信房地產(chǎn)開發(fā)有限公司、峨眉山市國安峨秀項目管理有限公司以及峨眉山恒邦嘉駿康養(yǎng)產(chǎn)業(yè)有限公司共同受四川恒邦雙林實業(yè)集團有限公司控制，而四川恒邦雙林實業(yè)集團有限公司又是發(fā)行人的兄弟公司；至于峨眉山旅業(yè)發(fā)展有限公司則是發(fā)行人合營公司（天旅壓縮）的合營方，峨眉山旅游股份有限公司與峨眉山旅業(yè)發(fā)展有限公司均受同一方控制，這都是直接或間接的關聯(lián)關系。而上表中，五個關聯(lián)公司收入占比情況也反應出發(fā)行人天然氣安裝收入可能主要貢獻者就是關聯(lián)方（至少在前五大客戶中透露出的信息是這樣）。
那么在關聯(lián)方作為主要客戶的情況下，可能會出現(xiàn)兩個問題，一是如果企業(yè)的主要客戶在熟人市場內(nèi)，那企業(yè)發(fā)展壯大的瓶頸顯而易見，因為大部分規(guī)模較大的企業(yè)市場份額都在陌生市場；另一方面，諸多關聯(lián)交易還可能涉及定價不公允、利益輸送等風險。
另外從價格上也可以看到，發(fā)行人2019年、2020年、2021年天然氣安裝居民用戶單價分別為5,452.28元/戶、5,254.53元、戶、5,155.40元/戶，而經(jīng)詢問四川成都市場大致4,617元/戶（含燃氣報警閥），發(fā)行人最近報告期單價比詢問價高出11.66%，這可能是人口越多的城市成本分攤會越少，所以產(chǎn)生了價差，但11.66%價差已經(jīng)遠遠脫離了成本造價中3%-5%合理差價范圍，此時再結合發(fā)行人多數(shù)關聯(lián)安裝客戶的情況，這樣脫節(jié)的背后可能參雜了不公允定價，有關聯(lián)方在為發(fā)行人的收入和利潤做大而故意多付出的可疑行為在內(nèi)。
三、優(yōu)秀營運能力可能不實
據(jù)招股書，發(fā)行人、行業(yè)可比公司報告期內(nèi)應收賬款和存貨周轉率情況如下：
由表可知，發(fā)行人應收賬款和存貨周轉率均高于行業(yè)平均值，尤其是存貨周轉率。一般而言，在同一個行業(yè)中若有著優(yōu)越營運能力的企業(yè)可能都是行業(yè)排名靠前的公司，如果不具備這樣的競爭地位那可能耀眼的周轉率指標就是附帶著水分，很顯然發(fā)行人不處于行業(yè)優(yōu)勢地位水平。
對于此發(fā)行人解釋為：“2019年和2020年，應收賬款周轉率偏高主要系各公司業(yè)務類型和結算方式存在差異所致。天然氣銷售業(yè)務主要有先用氣后繳費和先繳費后用氣兩種結算模式，前者產(chǎn)生較多應收賬款，后者產(chǎn)生較多預收賬款，因此上述可比公司因結算模式不同而在應收賬款余額上有較大差異。對于天然氣安裝業(yè)務而言，結算方式主要為簽訂合同后收取部分預收款，驗收后結算剩余款項，上述可比公司因天然氣安裝業(yè)務占比不同而在應收賬款余額上產(chǎn)生較大差異。
而存貨周轉率高于同行業(yè)可比公司平均值，主要原因為各可比公司業(yè)務類型存在差異。同行業(yè)可比公司存貨主要核算管存天然氣、計量表、管材管件和合同履約成本等，各公司存貨管理模式及工程施工周期存在一定差異，進而導致存貨余額存在差異。本公司根據(jù)生產(chǎn)計劃采購材料，一般不需要保存大量存貨，且安裝工程一般施工周期較短，領用材料周轉率較快，存貨余額較低，所以存貨周轉率較高于同行業(yè)可比公司?！?/p>
但我們經(jīng)過仔細分析發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人這段理由中存在的問題是：我們知道同行可比公司營收規(guī)模遠遠高于發(fā)行人，營收規(guī)模越大不免會有更多的信用收款結算，自然會在一定程度上降低應收賬款周轉率。可重點是，發(fā)行人說自己大部分都是先繳費后用氣的結算模式，但應收賬款周轉率并沒有顯著高于行業(yè)平均值。另外，發(fā)行人報告期內(nèi)幾乎無合同履約成本，這可能是導致發(fā)行人存貨周轉率偏高的主要原因，只不過沒有合同履約成本可能也只是收入規(guī)模較小進而未交付的安裝工程也較少而形成，加之發(fā)行人主要天然氣安裝客戶都是關聯(lián)方，可能可以更“方便”的做到及時結轉工程施工成本達到提高存貨周轉率的目的。不言而喻，這樣情況下，發(fā)行人更優(yōu)秀的應收賬款和存貨周轉率的質量相當值得細品和深究！
四、評估增值或是發(fā)行人壯大實力方式
在招股書中，發(fā)行人提到兩處與評估增值相關的業(yè)務情況：
一是：“2020年6月20日，發(fā)行人整體變更為股份有限公司，根據(jù)中聯(lián)評估出具的《四川省犍為恒邦天然氣有限公司擬整體變更為股份有限公司項目資產(chǎn)評估報告》。采用資產(chǎn)基礎法評估的發(fā)行人總資產(chǎn)為54,278.56萬元，總負債為26,662.2萬元，凈資產(chǎn)為27,616.35萬元。公司凈資產(chǎn)賬面價值為13,928.47萬元，評估增值13,687.88萬元，增值率98.27%。評估增值的主要原因系長期股權投資評估增值所致”。
二是：“2016年4月，發(fā)行人收購峨眉燃氣，收購對價為32,762.00萬元。根據(jù)銀信資產(chǎn)評估有限公司2021年2月出具的《峨眉山市燃氣有限責任公司因企業(yè)合并事宜涉及的可辨認資產(chǎn)和負債公允價值追溯評估項目評估說明》，峨眉燃氣評估增值24,985.56萬元，發(fā)行人合并報表層面確認遞延所得稅負債3,747.84萬元，使得峨眉燃氣可辨認凈資產(chǎn)公允價值相應減少，進而導致商譽相應增加，該部分增加的商譽確認為非核心商譽，共計3,747.84萬元。峨眉燃氣在購買日的可辨認凈資產(chǎn)公允價值合計32,605.96萬元，與收購對價32,762.00萬元之間的差額393.41萬元確認為核心商譽”。
通過以上信息，我們首先可以看到的是，發(fā)行人在2021年2月對峨眉燃氣按照評估增值調(diào)增凈資產(chǎn)，2016年發(fā)生的并購事項，2021年進行追溯調(diào)整，加之這個時間剛好是報告期末，不得不說這么巧合的時間點，真的可能是突擊增大報告期內(nèi)凈資產(chǎn)的行為。
另外，發(fā)行人報告期內(nèi)納入合并范圍的是峨眉燃氣，另外存在兩個按照權益法核算的聯(lián)營和合營公司，其中聯(lián)營公司是天旅壓縮，投入成本250萬元，截止報告期末長期股權投資余額258.82萬元。另一個合營公司是中油能源，投入成本780萬元，報告期末中油能源長期股權投資余額781.04萬元。從聯(lián)營合營公司長期股權投資余額變動幅度看，可以說這兩個公司不太可能產(chǎn)生高溢價的評估增值。那么自然剩下的報告期內(nèi)長期股權投資評估增值1.37億元只能是峨眉燃氣。但矛盾的是，上述信息顯示，在2021年2月銀信資產(chǎn)給出的峨眉燃氣評估增值是2.5億元，與2020年6月1.37億元的評估增值相差1.13億元，短短8個月時間價差幅度太過玄乎。還可以看到峨眉燃氣在購買日的可辨認凈資產(chǎn)公允價值32,605.96萬元，與收購對價32,762.00萬元之間相差156.04萬元，可發(fā)行人卻確認了393.41萬元的核心商譽。
再者，發(fā)行人2016年取得峨眉燃氣99.636%股權每股價格是15.79元，但在招股書中2020年6月發(fā)行人轉讓給其他股東價格是每股5.60元，2020年合并凈資產(chǎn)每股價格5.6元，2016年子公司峨眉燃氣每股價格就是15.79。3倍的逆行價差不是說明發(fā)行人實際控制人轉讓股權可能偷逃了大額個人所得稅，那就是體現(xiàn)了發(fā)行人子公司峨眉燃氣股權價格故意虛高輸送利益或虛增資產(chǎn)的嫌疑。當然還有第三種可能是，2016年峨眉燃氣的估值與報告期內(nèi)業(yè)績前景發(fā)生了巨大轉變，畢竟根據(jù)目前的會計準則，并購對象業(yè)績好，商譽不能動，就一直放在那里，有道是“商譽恒久遠，炸雷永相伴”，所以除了實在瞞不住的或不想瞞的，就會集中爆雷了。因此很可能就是采用2021年突擊評估增值減少商譽確認進而掩蓋巨額商譽減值的情形。
以上，種種異常之處都指向了發(fā)行人可能利用股權投資美化業(yè)績、巧送利益而不著痕跡。
五、深度綁定房企，上市融資疑似為其輸血
據(jù)招股書，發(fā)行人本次IPO募集資金用途如下：
由表可見，募集資金用于天然氣利用工程有3.19億元，償還銀行貸款有0.76億元，從列示用途上看最詭異的莫過于償還銀行貸款了，在諸多擬上市公司中這樣的資金用途實為少見，而且在估值之家細細分析之后發(fā)現(xiàn)，不僅用途奇特，其背后可能更匿藏著向關聯(lián)房地產(chǎn)公司轉移資金的嫌疑，做出這樣推理的理由我們可以一起來看看：
我們知道發(fā)行人的實控人同時控制著大量的房地產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務，截止報告期期末關聯(lián)房地產(chǎn)相關產(chǎn)業(yè)鏈公司就有83家。我們還能看到，在報告期內(nèi)發(fā)行人同關聯(lián)房開企業(yè)親密互動頻繁，如：前文提取的天然氣安裝、銷售業(yè)務，住宿餐飲采購，關聯(lián)房開公司為發(fā)行人并購貸（峨眉燃氣收購）2.28億元擔保，運輸設備轉讓或收購，代繳社保公積金等。這些都是日常業(yè)務聯(lián)系緊密的體現(xiàn)，當然關聯(lián)資金拆借行為肯定也在其中，其資金拆出情況如下：
單位：萬元
上表可以知曉，發(fā)行人2019年至2020年合計拆出1.21億元給關聯(lián)房地產(chǎn)開發(fā)公司，2020年關聯(lián)公司對資金進行了歸還，2021年再無相關活動。表面上看停止了關聯(lián)資金拆借的行為，關鍵是事實真是如此嗎？通過發(fā)行人現(xiàn)金流量表，的確看到發(fā)行人2020年收回了關聯(lián)拆借資金1.21億元。可立馬打臉的是發(fā)行人2020年又分紅1億元，剛回來的錢又迫不及待的分出去了，本來一個企業(yè)合理的股利分配是正常經(jīng)營行為，但我們不要忘了，發(fā)行人2020年凈利潤才0.68億元就分紅1億元，分紅比146.06%，所以這不僅是一種變向的資金回流房地產(chǎn)的問題，還同樣是IPO前突擊大額分紅問題，而且吃相太過難看的分紅行為還一樣存在于2018年和2019年，詳見下表：
單位：億元
可以清楚的觀察到，發(fā)行人2018年分紅比達到了98.89%，2019年也是68.28%，2018年至2020年凈利潤合計1.85億元，分紅款就是1.94億元，妥妥的IPO前突擊超額分紅。大家都清楚，IPO前突擊分紅，卻不肯將凈利潤投入再生產(chǎn)或償還負債，反而要上市募集資金擴大生產(chǎn)和償還貸款，發(fā)行人上市為圈錢的做法很明顯！而且該行為也不利于企業(yè)的自身發(fā)展，這樣的企業(yè)上市后管理層是否會對公司負責，讓人也不太敢確定。
此外，截止報告期末發(fā)行人賬面燃氣管道/傳導設備原值1.52億元，機器和儀器設備原值0.29億元，不同口徑的運營管道長度達1,433.97公里，可以得出與運營管道直接相關的資產(chǎn)合計1.81億元，折算每公里管道直接資產(chǎn)投入為12.62萬元?？上嗳ド踹h的是，本次募集資金中3.19億元天然氣利用工程全部建成后，發(fā)行人將新增管道長度約229公里，折算出的每公里管道直接資產(chǎn)投入為139.30萬元/公里。單位管道投入可以達到126.68萬元/公里（139.3-12.62）的造價差，真是令人大跌眼鏡！不知道如此高的成本投入偏離度是如何做到的？發(fā)行人上市圈錢的做法從此處看似乎一目了然。
還有一點必須注意的是，2021年下半年至今房地產(chǎn)市場降溫明顯,房企銷售去化及回款壓力增加。2022年大多數(shù)房企公司都在收縮、躺平、降價、回款自救，我們知道的都有32家中大型地產(chǎn)公司暴雷、5家特級企業(yè)負債破產(chǎn)。目前,預期的市場底部可能尚未真正到來,短期內(nèi)房地產(chǎn)市場仍難言樂觀。在這樣的大環(huán)境下，我們相信發(fā)行人實控人控制的諸多房地產(chǎn)開發(fā)公司，就算沒有破產(chǎn)也不可能獨善其身，日子肯定很難過，也極大可能都是處于急需資金解決債務壓頂、盡一切可能補充現(xiàn)金流的告急狀態(tài)。
因此，上述提及的上市融資的資金回流房地產(chǎn)、吃相難看的大額分紅、超高的單位管道直接投入成本，這些異象在房地產(chǎn)行業(yè)如此困境之下，不難想象發(fā)行人募集資金中多出的2.9億元天然氣利用工程款（229*（139.3-12.62））和償還貸款的0.76億元，極大可能正是發(fā)行人關聯(lián)房地產(chǎn)公司救急資金的來源，而這是企業(yè)公開發(fā)股所不允許的。