紅周刊丨劉杰
金力股份收購天津東皋膜后，僅在一個月的時間里，該公司就扭虧為盈，且利潤水平相當(dāng)可觀，再加上其披露的其他年份數(shù)據(jù)也與上市公司公告數(shù)據(jù)存在較大差距，因此其披露的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)真實性存疑。
曾掛牌于新三板的河北金力新能源科技股份有限公司（以下簡稱“金力股份”）如今轉(zhuǎn)戰(zhàn)科創(chuàng)板。近年來，該公司資產(chǎn)規(guī)模迅速攀升，究其原因，與其在報告期內(nèi)的頻繁資產(chǎn)收購有關(guān)。然而，后續(xù)收購資產(chǎn)的整合恐怕也會成為一個不小的挑戰(zhàn)。
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更重要的是，金力股份披露的新收購子公司財務(wù)數(shù)據(jù)與上市公司公告中的數(shù)據(jù)存在較大的出入，其所披露數(shù)據(jù)的真實性存疑。
通過收購資產(chǎn)快速“催肥”
“低價”獲得資產(chǎn)有秘密
金力股份主要從事鋰電池濕法隔膜的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，2019年至2022年上半年（以下簡稱“報告期”），其資產(chǎn)規(guī)模分別為13.72億元、14.17億元、28.77億元、49.20億元，從數(shù)據(jù)來看，其資產(chǎn)規(guī)模在不斷擴(kuò)大，尤其是后兩期，增速驚人。
令人好奇的是，金力股份的資產(chǎn)規(guī)模為何能如此快速地增長呢？回顧該公司近兩年資產(chǎn)運(yùn)作情況，不難發(fā)現(xiàn)，報告期內(nèi)金力股份進(jìn)行了頻繁的資產(chǎn)收購，公司規(guī)模正是在不斷收購中被迅速“催肥”的。
先是于2021年5月收購了安徽金力新能源有限公司（曾用名安徽新衡新材料科技有限公司，以下簡稱“安徽金力”）90.05%的股權(quán)和鞍能公司100%的股權(quán)，之后又于2022年4月收購鞍能有限合伙36.36%的股權(quán)，獲得其持有的安徽金力9.95%的股權(quán)，最終通過分步收購的方式實現(xiàn)對安徽金力100%的控股。
對于收購的原因，金力股份稱由于隔膜生產(chǎn)設(shè)備交貨周期長，廠房建設(shè)、設(shè)備安裝調(diào)試等達(dá)產(chǎn)時間久，收購現(xiàn)有產(chǎn)線可以更快速高效地緩解公司產(chǎn)能不足的問題。安徽金力擁有兩條已投產(chǎn)隔膜產(chǎn)線以及其他隔膜生產(chǎn)設(shè)備，設(shè)備配套完善、成新率高，可以極大地填補(bǔ)公司采購設(shè)備未交付的真空期，快速提升公司產(chǎn)能。
在收購價格方面，首次收購時，安徽金力90.05%股權(quán)和鞍能公司100%股權(quán)共作價2.4億元，剩余股權(quán)收購時，金力股份向交易方共支付了轉(zhuǎn)讓款2449.95萬元。換言之，金力股份總計花費了2.64億元的成本便將安徽金力收入囊中。
然而，據(jù)招股書披露，2021年末、2022年上半年末，安徽金力的凈資產(chǎn)分別為2.85億元、3.39億元，這意味著金力股份以低于安徽金力凈資產(chǎn)的價格獲得了其控制權(quán)，這相較A股市場諸多收購案例中，標(biāo)的資產(chǎn)估值較凈資產(chǎn)動輒幾十倍的情況大相徑庭。難不成是安徽金力盈利狀況不佳，原股東才將其賤賣？但據(jù)資料顯示，同期，安徽金力凈利潤分別為3699.72萬元、5374.92萬元，獲利能力良好，那為何該公司會被低價出售呢？
事實上，上述資產(chǎn)收購并非現(xiàn)金交易，安徽金力的原控股股東山東?？埔膊⑽刺赚F(xiàn)離場，而是以安徽金力90.05%股權(quán)和鞍能公司100%股權(quán)作價2.4億元，認(rèn)購金力股份增資的4000萬股股份，獲得了金力股份5.46%的股權(quán)。也就是說，山東?？茖嶋H上是將其旗下公司注入到了即將上市的金力股份之中。
山東?？票澈蟮膶嵖厝藶闂顣院?，其在資本市場頗有些名氣，去年底，其一舉拿下上市公司山東華鵬的控制權(quán)，將旗下赫邦化工資產(chǎn)注入上市公司體系，引發(fā)市場高度關(guān)注。不僅如此，目前正在創(chuàng)業(yè)板IPO的?？菩略匆彩瞧淇刂葡碌墓?。
作為資本運(yùn)作高手，楊曉宏將安徽金力注入金力股份，獲得金力股份股權(quán)的同時也能助推其完成上市，后續(xù)等股權(quán)解禁后，再將原始股出售獲利，便有可能實現(xiàn)財富的“大躍進(jìn)”。因此，上述收購事項對于金力股份和楊曉宏而言，可謂是“雙贏”的結(jié)果。
值得一提的是2021年5月，楊曉宏將安徽金力注入金力股份時的增資價格為6元/注冊資本，而在此之前，2019年3月、2019年7月、2020年8月，金力股份的第七次、第八次（部分交易）、第十二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，其交易價格均為9.5元/注冊資本。若照此計算的話，安徽金力注入時的估值雖然低于凈資產(chǎn)，但對應(yīng)的金力股份當(dāng)時的估值也同樣有所折價。而如果以2022年12月，金力股份報告期內(nèi)最后一次股份轉(zhuǎn)讓時17元/注冊資本的價格來看，通過前述交易，楊曉宏已經(jīng)獲益頗豐。
接手停產(chǎn)企業(yè)后短期扭虧
相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)真實性存疑
除上述資產(chǎn)收購?fù)猓鹆煞菰趫蟾嫫趦?nèi)還實施了另一起收購。A股上市公司雙杰電氣（300444.SZ）直接持有天津東皋膜技術(shù)有限公司（以下簡稱“天津東皋膜”）54.76%的股權(quán)，并通過旗下的北京杰新園持有天津東皋膜4.66%的股權(quán)。據(jù)招股書顯示，2022年6月，雙杰電氣、松禾創(chuàng)投、天津東金園、北京杰新園等股東以其合計持有的天津東皋膜98.73%股權(quán)認(rèn)購金力股份新增197.45萬股股份，北京杰新園以其對天津東皋膜享有的25000萬元債權(quán)認(rèn)購金力股份新增2000萬股股份，金力股份本次增資價格為12.50元/注冊資本。
《紅周刊》發(fā)現(xiàn)，金力股份收購而來的天津東皋膜并非是“香餑餑”，反而更像是上市公司不想要的“爛攤子”。據(jù)雙杰電氣發(fā)布的公告顯示，2019年我國新能源汽車產(chǎn)業(yè)補(bǔ)貼政策大幅退坡，導(dǎo)致終端車企以及天津東皋膜客戶出現(xiàn)經(jīng)營困難。同時，當(dāng)年天津東皋膜生產(chǎn)線持續(xù)改造，設(shè)備開機(jī)穩(wěn)定性不足，導(dǎo)致綜合開機(jī)調(diào)試成本和運(yùn)行成本過高，市場價格與產(chǎn)品成本倒掛，且進(jìn)一步降低產(chǎn)品成本空間有限，為及時止損，天津東皋膜于2020年1月17日起停產(chǎn)。
由于行業(yè)景氣度不足疊加停產(chǎn)因素，天津東皋膜持續(xù)虧損，據(jù)資料顯示，2018年至2022年1-5月，其累計虧損額高達(dá)8.08億元，截至2021年末，其凈資產(chǎn)為-3.72億元，處于資不抵債的狀態(tài)。為盤活旗下不良資產(chǎn)，雙杰電氣才用天津東皋膜的股權(quán)換取了意欲IPO的金力股份的新增股份。
那么，金力股份接手天津東皋膜后情況又如何呢？據(jù)招股書披露，2022年1-6月，天津東皋膜實現(xiàn)凈利潤3739.79萬元，已扭虧為盈。令人感到疑惑的是，天津東皋膜在雙杰電氣手中常年虧損，而其一被轉(zhuǎn)讓至金力股份手里，即刻變?yōu)榫邆浍@利能力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，難不成金力股份真有妙手回春之術(shù)？
對于上述疑問，《紅周刊》進(jìn)一步核查發(fā)現(xiàn)，金力股份招股書披露數(shù)據(jù)與雙杰電氣公告中披露的數(shù)據(jù)大相徑庭。據(jù)雙杰電氣去年12月分發(fā)布的《公司與東北證券關(guān)于北京雙杰電氣股份有限公司申請向特定對象發(fā)行股票的發(fā)行注冊環(huán)節(jié)反饋意見落實函之回復(fù)》顯示，2021年、2022年1-5月，天津東皋膜凈利潤分別為-3723.37萬元、-1974.36萬元，而金力股份招股書披露，2021年、2022年上半年，天津東皋膜凈利潤分別為-4149.01萬元、3739.79萬元。
顯然，2021年，金力股份披露數(shù)據(jù)與雙杰電氣公告相差了425.64萬元，而2022年1-5月，在雙杰電氣公告中，天津東皋膜還在虧損，但到了金力股份的招股書中，在其接手天津東皋膜的一個月的時間里，該公司就順利扭虧為盈。根據(jù)差額計算，僅當(dāng)年6月份，天津東皋膜就實現(xiàn)了5714.15萬元的盈利，這著實令人震驚，盈利能力前后變化如此之大，前述財務(wù)數(shù)據(jù)的真實性難免讓人懷疑。
需要補(bǔ)充的是，金力股份收購天津東皋膜旨在為緩解公司產(chǎn)能緊張，但據(jù)雙杰電氣披露的資料顯示，天津東皋膜機(jī)器設(shè)備成新率為60%，這意味著其相關(guān)生產(chǎn)線并不算新，數(shù)年后，金力股份則需要再次付出巨額成本重新購置生產(chǎn)線。
據(jù)上文所述，金力股份先是收購安徽金力，而后又將天津東皋膜收入麾下，此類做法雖然在短期內(nèi)可實現(xiàn)公司產(chǎn)能及規(guī)模的快速擴(kuò)增，但同時也存在諸多風(fēng)險與挑戰(zhàn)，在接管、規(guī)劃、整合資產(chǎn)的過程中，其還將面臨因管理、財務(wù)、人事等因素而出現(xiàn)的各種不確定性，其能否成功將前述外購資產(chǎn)成功組合實現(xiàn)良好效益，還有待進(jìn)一步觀察。
值得一提的是，金力股份股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，實控人袁海朝和袁秀英夫婦合計控制其25.68%的股權(quán)，發(fā)行上市后，實控人袁氏夫婦控股比例可能會下降至21.83%，如此低的控股比例，存在控股權(quán)不穩(wěn)定的風(fēng)險。一旦相關(guān)財務(wù)投資者解禁后拋售公司股權(quán)，致使接盤方持股比例反超袁氏夫婦，金力股份恐將面臨控制權(quán)易主的風(fēng)險。
背靠大樹好乘涼
依賴大客戶存隱患
從業(yè)績來看，報告期內(nèi)，金力股份的營業(yè)收入分別為1.85億元、2.19億元、6.95億元、6.91億元，2020年、2021年同比增速分別為18.23%、217.66%；同期內(nèi)，其凈利潤金額分別為-1.29億元、-1.70億元、1.03億元、1.31億元，2020年、2021年同比增速分別為-31.48%、160.45%。不難看出，其此前營收規(guī)模較小、盈利性較差，但2021年業(yè)績卻突然出現(xiàn)了爆發(fā)式增長，這背后又有什么秘訣呢？
《紅周刊》翻閱其招股書發(fā)現(xiàn)，其業(yè)績的突然爆發(fā)，似乎與國內(nèi)某新能源汽車龍頭企業(yè)的介入有著莫大的關(guān)系。據(jù)招股書顯示，2021年10月，該新能源龍頭企業(yè)以8000萬元認(rèn)繳金力股份新增注冊資本1230.77萬元，獲得了金力股份2.24%股份，成為其股東。該公司增資價格為6.5元/注冊資本，也是低于此前2019年3月、2019年7月、2020年8月，金力股份9.5元/注冊資本的股權(quán)交易價格。
該龍頭車企入股后，便開始大幅增加訂單，要知道入股之前的2020年度，其僅向金力股份采購了價值172.55萬元的材料，占金力股份當(dāng)期營業(yè)收入的比例僅為0.79%。而在其入股當(dāng)年，就為金力股份貢獻(xiàn)了3.51億元的銷售額，占營業(yè)收入的比例也暴增至50.53%，并一躍成為金力股份第一大客戶。2022年上半年，該大客戶仍然十分給力，為金力股份貢獻(xiàn)了3.8億元營業(yè)收入，占比進(jìn)一步提高到54.97%?？梢姡鹆煞萃ㄟ^股權(quán)換訂單的方式使得公司業(yè)績在短期內(nèi)得以暴增。
然而，在獲得這家龍頭企業(yè)蔭蔽的同時，相關(guān)的風(fēng)險也接踵而至，金力股份對該大客戶銷售金額的暴增，也使其患上了大客戶“依賴癥”。過度依賴大客戶，一方面對于企業(yè)議價能力會有極大影響，另一方面，一旦大客戶因為某種原因壓縮其訂單，則企業(yè)恐怕會深受影響。
就當(dāng)前來看，雖然該大客戶已經(jīng)成為金力股份股東，與其利益綁定，然而，一旦金力股份無法為其創(chuàng)造更多收益，或產(chǎn)品難以再滿足其需求時，不排除其從金力股份中退出，并將金力股份踢出供應(yīng)鏈的可能。從雙方曾簽署對賭協(xié)議的行為來看，該大客戶對金力股份并非完全放心。
雙方簽署的對賭協(xié)議內(nèi)容主要包括回購權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)、整體出售征得同意、反稀釋等特殊權(quán)利條款。但根據(jù)《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問題解答》，投資機(jī)構(gòu)在投資發(fā)行人時約定對賭協(xié)議等類似安排的，原則上要求發(fā)行人在申報前清理。因此，金力股份后來清理了上述對賭協(xié)議，不過，其中仍存在可恢復(fù)條款：“若公司向證監(jiān)會或其他證券交易所提交首次公開發(fā)行上市申請被否決或因其他原因失效，或公司主動申請撤回上市文件的，則投資方的特殊權(quán)利條款自該等合格IPO申請被否決、失效或撤回之次日自動恢復(fù)效力。”這表明金力股份對賭協(xié)議的清理并不徹底。
退一步講，即使對賭協(xié)議沒有觸發(fā)，金力股份也順利實現(xiàn)上市，然而等股份解禁后，該大客戶獲利套現(xiàn)離場，則金力股份被踢出供應(yīng)鏈的可能性并不低。屆時，公司業(yè)績跳水，留給二級市場的恐怕只剩一地雞毛，畢竟這樣的案例在A股市場并不鮮見。
此外，從盈利能力指標(biāo)來看，金力股份的毛利率波動十分劇烈，數(shù)據(jù)顯示，報告期內(nèi)，其主營業(yè)務(wù)毛利率分別為7.99%、-5.41%、34.76%、33.81%。對于2020年的毛利率負(fù)值，公司表示，主要系受新產(chǎn)線調(diào)試和產(chǎn)線頻繁切換生產(chǎn)產(chǎn)品型號等因素影響，2020年其次優(yōu)品庫存較多，為減緩庫存壓力和倉儲費用，其當(dāng)年出售處置較多次優(yōu)品。此外，因2019年財政補(bǔ)貼退坡等因素影響，公司主動降價以增加銷量……
值得注意的是，2021年金力股份的主營業(yè)務(wù)毛利率水平雖然已經(jīng)大幅提高，但仍低于同行業(yè)平均水平。在招股書中，金力股份將恩捷股份、星源材質(zhì)、滄州明珠作為同行業(yè)公司進(jìn)行對比，其中，2021年、2022年上半年，前述可比公司毛利率均值分別為37.03%、41.73%，相較金力股份分別高出了2.27個百分點、7.92個百分點，這意味著金力股份在產(chǎn)品盈利能力方面還有待提升。
（本文已刊發(fā)于2月11日《紅周刊》，文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）