作者：劉玉霞
2023年中國證監(jiān)會（以下簡稱“證監(jiān)會”）發(fā)布《監(jiān)管規(guī)則適用指引—發(fā)行類第4號》（以下簡稱“《4號指引》”），其中第4-3項對對賭協(xié)議進行了規(guī)定。自海富案之始，對賭協(xié)議一直是證券投資行業(yè)熱議的主題，以下將從對賭協(xié)議的理解、司法裁判案例傾向、證監(jiān)會新規(guī)、上市審核案例幾個方面，對這個專題進行簡要概述。
“對賭協(xié)議”是“估值調(diào)整機制”（Valuation Adjustment Mechanism）的普遍稱呼，（《全國法院民商事審判工作會議紀要》，以下簡稱“《九民紀要》”）對其進行了定義，轉(zhuǎn)換一下表述，即投資方與融資方達成的對未來目標公司的估值進行調(diào)整的協(xié)議，是為解決交易雙方在股權(quán)性融資協(xié)議時，對目標公司未來發(fā)展的不確定性、信息不對稱等問題，以及降低代理成本而設計的包含股權(quán)回購、金錢補償?shù)鹊臈l款。
(資料圖)
在私募股權(quán)投資中，“對賭”往往在投資協(xié)（股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議或者增資協(xié)議等）或投資協(xié)議補充協(xié)議中的特殊權(quán)利條款形式呈現(xiàn)，常見的有業(yè)績承諾、優(yōu)先購買權(quán)、領售權(quán)、回購或金錢補償、反攤薄、優(yōu)先清算權(quán)、最惠國待遇等等，對應的是標的企業(yè)需要達到相應的財務指標（業(yè)績承諾），也包括非財務指標（包括但限于用戶人數(shù)、產(chǎn)量、產(chǎn)品銷售量、技術研發(fā)等）。
對賭協(xié)議條款存在于投資方與目標公司控股股東/實際控制人之間、投資方與目標公司之間、投資方與目標公司及其股東之間。
2012年的“海富案”中，最高人民法院（以下簡稱“最高法院”）確立了“與股東對賭有效、與目標公司對賭無效”的裁判觀點，此后多數(shù)法院延續(xù)該裁判觀點認定與目標公司對賭的約定無效。
《九民紀要》規(guī)定，“對于投資方與目標公司的股東或者實際控制人訂立的‘對賭協(xié)議’，如無其他無效事由，認定有效并支持實際履行，實踐中并無爭議……投資方與目標公司訂立的‘對賭協(xié)議’在不存在法定無效事由的情況下，目標公司僅以存在股權(quán)回購或者金錢補償約定為由，主張‘對賭協(xié)議’無效的，人民法院不予支持，但投資方主張實際履行的，人民法院應當審查是否符合公司法關于‘股東不得抽逃出資’及股份回購的強制性規(guī)定，判決是否支持其訴訟請求”。
由此，最高法院徹底改變了“海富案”確立的裁判規(guī)則，肯定了投資方與目標公司對賭的效力，爭議集中到對賭協(xié)議的履行問題上。
以企業(yè)上市作為“對賭”條件的約定，是投融資雙方簽署投資協(xié)議時較為普遍的選擇，但該種約定的效力在實踐中存在爭議，對于未能成功上市的補償條款不應隨意適用情事變更原則予以解除，應對該約定的有效性和可執(zhí)行性進行判斷。
對賭協(xié)議在企業(yè)上市審核中因為可能影響企業(yè)股權(quán)權(quán)屬清晰及控制權(quán)變動而對上市構(gòu)成實質(zhì)性障礙，同時也會對發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營能力和估值（市值）造成重大影響，因此，擬上市企業(yè)一般在上市申報時簽署解除協(xié)議，徹底終止或解除對賭協(xié)議或投資協(xié)議中的特殊權(quán)利條款（如南芯科技688484）。
但有很小部分擬上市企業(yè)也采取不終止對賭協(xié)議，以簽署附有效力恢復條款終止協(xié)議（上市前解除，若企業(yè)未能上市則效力恢復）作為解決辦法（如英方軟件688435、國能日新301162）。除此之外，四會富仕（300852）的做法也比較特殊，其保留了對賭協(xié)議（即發(fā)行人與投資方簽署的股權(quán)轉(zhuǎn)讓補充協(xié)議），同時增加了一個條款——“關于投資方在目標公司未來引進新投資方豁免對賭的保證”。
對于保留對賭協(xié)議的擬上市企業(yè)，2月17號證監(jiān)會發(fā)布的《4號指引》明確規(guī)定，投資機構(gòu)在投資發(fā)行人時約定對賭協(xié)議等類似安排的，保薦機構(gòu)及發(fā)行人律師、申報會計師應當重點就以下事項核查并發(fā)表明確核查意見：
一是發(fā)行人是否為對賭協(xié)議當事人；
二是對賭協(xié)議是否存在可能導致公司控制權(quán)變化的約定；
三是對賭協(xié)議是否與市值掛鉤；
四是對賭協(xié)議是否存在嚴重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營能力或者其他嚴重影響投資者權(quán)益的情形。
存在上述情形的，保薦機構(gòu)、發(fā)行人律師、申報會計師應當審慎論證是否符合股權(quán)清晰穩(wěn)定、會計處理規(guī)范等方面的要求，不符合相關要求的對賭協(xié)議原則上應在申報前清理。
發(fā)行人應當在招股說明書中披露對賭協(xié)議的具體內(nèi)容、對發(fā)行人可能存在的影響等，并進行風險提示。同時在《4號指引》中明確規(guī)定了IPO對賭協(xié)議自始無效會計處理：
解除對賭協(xié)議應關注以下方面：
(1)約定“自始無效”，對回售責任“自始無效”相關協(xié)議簽訂日在財務報告出具日之前的，可視為發(fā)行人在報告期內(nèi)對該筆對賭不存在股份回購義務，發(fā)行人收到的相關投資款在報告期內(nèi)可確認為權(quán)益工具；
對回售責任“自始無效”相關協(xié)議簽訂日在財務報告出具日之后的，需補充提供協(xié)議簽訂后最新一期經(jīng)審計的財務報告。
(2)約定“自始無效”的，發(fā)行人收到的相關投資款在對賭安排終止前應作為金融工具核算。
《4號指引》的“一個清理原則、四個條件及披露要求為例外”的基本要求，在此基礎上增加了發(fā)行人的財務要求，整體來講注冊制下的監(jiān)管要求并未放寬。
（一）終止特殊權(quán)利條款的案例——南芯科技（688484）
律師工作報告內(nèi)容摘錄：
發(fā)行人與發(fā)行人各股東于 2021 年 7 月 16 日簽署《關于上海南芯半導體科技有限公司之股東協(xié)議》（取代此前簽署的股東協(xié)議），發(fā)行人與其股東之間不存在對賭協(xié)議，但約定了優(yōu)先購買權(quán)、共同出售權(quán)、反攤薄權(quán)、回贖權(quán)、信息權(quán)、核查權(quán)、領售權(quán)、最惠條款等特殊權(quán)利條款。發(fā)行人與發(fā)行人各股東已簽署《關于上海南芯半導體科技股份有限公司之股東協(xié)議之補充協(xié)議》，對股東特殊權(quán)利條款進行了清理，主要約定如下：
“第一條 各方一致同意于終止生效日終止《股東協(xié)議》特殊權(quán)利條款的約 定，即該等特殊權(quán)利條款自終止生效日起全部終止，終止后，特殊權(quán)利條款對各方自始不具有任何約束力和法律效力。為免歧義，各方一致確認，本協(xié)議項下的終止生效日系指：
（1）如涉及目標公司在特殊權(quán)利條款項下所承擔的義務或責任，該終止時點指目標公司召開董事會會議審議通過關于首次公開發(fā)行股票并上市的相關議 案并作出決議之日。自該時點起，目標公司不再負有特殊權(quán)利條款項下的任何義務或責任；
（2）如涉及創(chuàng)始人在特殊權(quán)利條款項下所承擔的義務或責任，該終止時點 指目標公司向上海證券交易所遞交首次公開發(fā)行股票并上市的申請且該申請被 前述交易所受理之日。自該時點起，創(chuàng)始人不再負有特殊權(quán)利條款項下的任何義務或責任。
第二條 各方確認，于終止生效日前，上述特殊權(quán)利條款項下的投資方股東 因投資南芯科技而享有的特殊權(quán)利仍分別存續(xù)且有效。
第三條 各方確認，于終止生效日起，投資方股東此前因投資南芯科技而享 有的特殊權(quán)利均已被徹底清理且不存在特定情況下將自動恢復執(zhí)行的安排。
第四條 各方確認，截至本協(xié)議生效之日，各方同意豁免目標公司、創(chuàng)始人 及持股平臺于本協(xié)議生效之日前于《股東協(xié)議》、所簽署的投資協(xié)議（包括不限于各輪增資協(xié)議等）項下的違約責任（如有），并各方確認其自身與其他股東就《股東協(xié)議》、所簽署的投資協(xié)議（包括不限于各輪增資協(xié)議等）不存在 任何違約情形或其他爭議、糾紛或潛在糾紛。
第五條 《股東協(xié)議》中第 9 條‘股東會’、第 10 條‘董事會’與公司股 東簽署的《上海南芯半導體科技股份有限公司章程》（以下簡稱‘《公司章程》’）相沖突的條款，應以《公司章程》的約定為準?！?/p>
截至 2022 年 6 月 15 日，與發(fā)行人相關的股東特殊權(quán)利已于本次發(fā)行上市的董事會決議作出之日終止且不附恢復條款，由實際控制人承擔義務相 關的股東特殊權(quán)利將于本次發(fā)行上市申請受理之日終止且不附恢復條款，并且 約定相關特殊權(quán)利條款對各方自始不具有任何約束力和法律效力。
（二）附生效條件的終止案例——英方軟件（688435）
招股意向書附錄內(nèi)容摘錄：
反饋問題：發(fā)行人存在部分附恢復條款的特殊權(quán)利約定自上市申請受理后自動終止，實際控制人胡軍擎2021年10月與海通旭初簽署《投資補充協(xié)議》，存在關于公司上市時間的股份回購權(quán)利約定。請發(fā)行人：提供與海通旭初相關對賭安排的協(xié)議文件。請發(fā)行人說明：
（1）相關特殊權(quán)利約定的主要內(nèi)容，是否涉及對賭安排；
（2）2021年5月與海通旭初終止對賭安排后又新簽對賭協(xié)議的原因，是否存在變相限制、影響控制權(quán)或關于業(yè)務開展的特殊約定，是否存在其他特殊利益安排；
（3）保留相關附恢復條款的約定及實際控制人與海通旭初的對賭安排是否符合《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問答（二）》第10條的規(guī)定。請保薦機構(gòu)、發(fā)行人律師對上述事項進行核查并發(fā)表明確意見。
發(fā)行人律師核查后的回復意見：
（1）相關附恢復條款的特殊權(quán)利約定已不可撤銷地終止且自始無效；
（2）與海通旭初終止對賭安排后又新簽對賭協(xié)議具有合理原因，協(xié)議中不存 在變相限制、影響控制權(quán)或關于業(yè)務開展的特殊約定，不存在其他特殊利益安排；
（3）保留實際控制人與海通旭初的對賭安排符合《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問答（二）》第 10 條的規(guī)定。
（三）附生效條件的終止案例——國能日新（301162）
律師工作報告內(nèi)容摘錄：
2017年9月30日，融和日新、和信新能、嘉興微融與國能有限全體股東通過簽署《增資協(xié)議》增資公司，融和日新、和信新能及嘉興微融與雍正及丁江偉分別于 2017年10月15日簽署了《增資協(xié)議的補充協(xié)議》，融和日新與雍正及丁江偉分別于2019年2月及2020年6月24日簽署了《增資協(xié)議的補充協(xié)議(二)》、《增資協(xié)議的補充協(xié)議(三)》，和信新能、嘉興微融與雍正及丁江偉分別于2020年3月18日、2020年4月30日簽署了《增資協(xié)議的補充協(xié)議(二)》，前述補充協(xié)議存在具有對賭性質(zhì)、股東特別權(quán)利約定的相關條款，約定了外部投資者關于業(yè)績補償、回購權(quán)、共同出售權(quán)及優(yōu)先受讓權(quán)等特殊權(quán)利及上述權(quán)利的解除和恢復條件。
2019年7月20日，徐源宏、財通投資及發(fā)行人簽署了《徐源宏和財通創(chuàng)新投資有限公司關于國能日新科技股份有限公司之股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，2019年7月21日，財通投資與發(fā)行人簽署了《國能日新科技股份有限公司股份認購協(xié)議》，財通投資以股權(quán)受讓方式及增資方式投資公司。同日，財通投資、雍正、徐源宏及發(fā)行人簽署了《關于國能日新科技股份有限公司之、的補充協(xié)議》，并于 2020年10月23日簽署了《關于國能日新科技股份有 限公司之的備忘錄》,該補充協(xié)議及備忘錄存在具有對賭性質(zhì)、股東特別權(quán)利約定的相關條款，約定了外部投資者關于回購權(quán)、優(yōu)先購買權(quán)及共售權(quán)等特殊權(quán)利及上述權(quán)利的終止和恢復條件。
以上內(nèi)容包括了對賭條款終止的內(nèi)容，也包括附條件恢復條款法律效力的內(nèi)容，包括但不限于撤回上市申請或者上市申請未被有權(quán)機構(gòu)審核通過等，補充協(xié)議中約定的各項條款自動恢復法律效力。
發(fā)行人律師認為，前述對賭條款不存在可能導致發(fā)行人控制權(quán)變化的約定，且發(fā)行人不作為對賭協(xié)議當事人。該對賭協(xié)議不與發(fā)行人市值掛鉤，不存在 影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營能力或其他嚴重影響投資者權(quán)益的情形。因此，上述對賭條款不構(gòu)成發(fā)行人本次發(fā)行上市的法律障礙。
（四）保留對賭協(xié)議的案例——四會富仕（300852）
律師工作報告概述：
報告詳細披露了發(fā)行人與人才基金（深圳市人才創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)二號股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙））、中瑞匯川（深圳市中瑞匯川投資發(fā)展中心（有限合伙））簽訂的關于公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的補充協(xié)議，其中包括了同行的特殊權(quán)利條款，同時增加了一個條款——“關于投資方在目標公司未來引進新投資方豁免對賭的保證”：目標公司、甲方及丁方保證目標公司未來以任何方式（包括但不限于增資擴股、轉(zhuǎn)讓老股的方式）引進新投資方時，任何條款不得將本協(xié)議投資方作為業(yè)績對賭和回購的責任主體之一，業(yè)績對賭和回購條款中免除投資方的連帶責任，如違反本條約定，投資方有權(quán)要求甲方中任何一方或丁方中任何一方以最新投資作價回購投資方所持股權(quán)份額。
綜上所述，全面注冊制之下A股IPO對“對賭協(xié)議”的監(jiān)管要求并沒有放寬的跡象，仍然堅持以徹底終止為基本原則，同時，監(jiān)管適用規(guī)則指引仍然沿用“一個清理原則、四個條件（即對賭協(xié)議中發(fā)行人不作為對賭協(xié)議當事人，不存在可能導致公司控制權(quán)變化的約定，不與市值掛鉤，不存在嚴重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營能力或者其他嚴重影響投資者權(quán)益的情形，且聲明恢復條款僅在未能上市的情況下才會觸發(fā)）及披露要求為例外”的基本要求，并在此基礎上增加了發(fā)行人的財務要求。
擬上市企業(yè)在簽署投資協(xié)議設置特殊權(quán)利條款時，還是需要遵守上述原則，避免因為受到審核監(jiān)管重點關注而增加上市難度，延長上市審核時間，甚至對上市構(gòu)成實質(zhì)性障礙。