第一章 行業(yè)概況
(資料圖片僅供參考)
定向增發(fā)是增發(fā)的一種，是指上市公司向符合條件的少數(shù)特定投資者非公開發(fā)行股份的行為，有時也稱“定向募集”或“私募”。定向增發(fā)的發(fā)行價格由參與增發(fā)的投資者競價決定，發(fā)行程序與公開增發(fā)相比較為靈活。一般認為，該融資方式較適合融資規(guī)模不大、信息不對稱程度較高的企業(yè)。
2020年證券會《上市公司證券發(fā)行管理辦法（2020年修訂）》中，規(guī)定要求發(fā)行對象不得超過35人；發(fā)行價不得低于定價基準日前20個交易日市價均價的80%；發(fā)行的股份自發(fā)行結(jié)束之日起6個月內(nèi)(控股股東、實際控制人及其控制的企業(yè)認購的股份18個月內(nèi))不得轉(zhuǎn)讓；募集資金使用應(yīng)滿足募資用途需符合國家產(chǎn)業(yè)政策等規(guī)定；上市公司及其高管不得有違規(guī)行為等。除了這些規(guī)定外，沒有其他條件，這就是說，非公開發(fā)行并無盈利要求，即使是虧損企業(yè)也可申請發(fā)行。
定向增發(fā)包括兩種情形：一種是大投資人（例如外資）欲成為上市公司戰(zhàn)略股東、甚至成為控股股東的。以前沒有定向增發(fā)，它們要入股通常只能向大股東購買股權(quán)，新股東掏出來的錢進的是大股東的口袋，對做強上市公司直接作用不大。另一種是通過定向增發(fā)融資后去并購他人，迅速擴大規(guī)模。
第二章 交易指南
2.1 常見參數(shù)
定向增發(fā)產(chǎn)品一般有如下參數(shù)：
發(fā)行股票類型和面值
本次發(fā)行履行的內(nèi)部決策程序
發(fā)行價格、發(fā)行對象及獲配情況
發(fā)行數(shù)量
發(fā)行價格
募集資金總額及發(fā)行費用
限售期
募集資金專用賬戶設(shè)立和三方監(jiān)管協(xié)議簽署情況
2.2 要素表
對于定向增發(fā)定價基準日
（1）要求定價基準日前停牌時間不能超過20個交易日，如超過需復牌后交易20個交易日再作為定價基準日。這樣要求，可避免上市公司長期停牌，導致增發(fā)定價和真實市價嚴重“偏離”，將壓縮折價率。
目前一般的非公開發(fā)行，都會選擇董事會決議公告日作為定價基準日。由于定價基準日與發(fā)行日的不同，定向增發(fā)普遍存在較高的折價率，這是定向增發(fā)的“安全墊”。由于參與定向增發(fā)的投資者必須在禁售期內(nèi)承擔市場上股價的波動，因此發(fā)行價相對于市價一般會有一定的折價率。20%以上折價率的定增，在收益率上才會具有較好的表現(xiàn)。但是，若以發(fā)行期首日為定價基準日，則將近似“市價”發(fā)行，折價率將大幅降低。折價率就是按基價與發(fā)行時的股票市價之差來算的。
（2）對于鎖定一年和三年的同樣適用。
（3）已通知交易所從11月2日開始執(zhí)行，對投行來說馬上執(zhí)行。
（4）如采取發(fā)行期首日作為定價基準日的，原則上不會再提出反饋意見。提倡以發(fā)行期首日為定價基準日，鼓勵市場化定價，折價率將大幅降低。
董事會階段確定投資者，投資者涉及資管計劃或理財產(chǎn)品等的
（1）要求在預(yù)案中對發(fā)行對象披露至最終持有人（穿透，披露到最終實際持有人，且不得預(yù)留額度，要追溯到自然人、國資委和股份公司）。
（2）發(fā)行對象最終持有人不能超過200人。 (不適用于員工持股計劃參與認購的情形)
與原先做法的區(qū)別在于：對于三年期定增而言，三年期定增原先是在向證監(jiān)會報發(fā)行材料的時候才需要披露最終出資人，現(xiàn)在則需要提前至預(yù)案公告日；一年期定增是在拿到批文之后，以競價方式確認投資者，目前不受影響。
（3）三年期的不能有分級收益安排。股東將無法再通過借助公募通道的方式規(guī)避限售期限制。該項規(guī)定對定增市場的影響不大，但對部分專用于定增的理財產(chǎn)品特別是結(jié)構(gòu)型產(chǎn)品可能帶來較大沖擊。
此前參與定增的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品主要有兩個方面：一是以上市公司高管為主體，借道機構(gòu)資管產(chǎn)品參與自家公司定增，相當于變相的股權(quán)激勵；二是以券商、 銀行 、信托為主體，發(fā)行可以參與上市公司定增的理財產(chǎn)品。這兩類產(chǎn)品在設(shè)計時均分為A、B級，屬于典型的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品(即優(yōu)先級享受固定收益，劣后級享受浮動收益)。在針對定增的結(jié)構(gòu)化配資中，銀行理財資金通過認購券商資管或基金子公司專項計劃的優(yōu)先級份額來參與，進而實現(xiàn)為劣后方，即定增參與方“加杠桿”的效果。）
（4）發(fā)行對象，包括最終持有人，預(yù)案披露后不能變更。投資者將無法再通過借助公募通道的方式隱藏投資者身份，禁止在鎖定期內(nèi)轉(zhuǎn)讓，在鎖定期內(nèi)，委托人或合伙人不得轉(zhuǎn)讓其持有的產(chǎn)品份額或退出合伙。
自從基金專戶和券商資管業(yè)務(wù)放開后，定增市場的活躍度大為提升，而相關(guān)信息披露監(jiān)管尚待完備，真實的出資方隱身其后，為內(nèi)幕交易、關(guān)聯(lián)方認購、隱形舉牌等提供了灰色空間。
最新政策導向：限制長期停牌，定增定價市場化，投資者透明化公開化。這次窗口指導意見對三年期定增項目影響更大。其原因在于，一年期定增基本上是通過詢價確定，在這幾年的規(guī)范發(fā)展中，已經(jīng)不太可能有貓膩存在，此次新規(guī)對一年期定增影響不大。三年期定增項目原先都是以董事會決議公告日為基準日鎖定價格，常常導致發(fā)行價與市場價格差異較大，受本次政策影響，價差縮小，所以對三年期的定增項目影響會比較大。
2.3 參與條件
（1）中國證監(jiān)會相關(guān)規(guī)定包括：發(fā)行對象不得超過35人，發(fā)行價不得低于市價的80%，發(fā)行股份12個月內(nèi)(大股東認購的則為36個月)不得轉(zhuǎn)讓，募資用途需符合國家產(chǎn)業(yè)政策、上市公司及其高管不得有違規(guī)行為等。
（2）定向增發(fā)特定發(fā)行對象不超過十名，發(fā)行價格應(yīng)不低于公告招股意向書前20個交易日公司股票均價或前一個交易日的均價。
（3）定向增發(fā)發(fā)行的股份自發(fā)行結(jié)束之日起，12個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓;控股股東、實際控制人及其控制的企業(yè)認購的股份，36個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。增發(fā)部分的鎖定期不是很長，鎖定期結(jié)束以后，這部分股票將會進入二級市場流通，有可能獲得較高的投資收益。
（4）定向增發(fā)不需要經(jīng)過繁瑣的審批程序，也不用漫長地等待，并且可以減少發(fā)行費用。采用定向增發(fā)方式，券商承銷的傭金大概是傳統(tǒng)方式的一半左右。
2.4 操作流程
（1）公司擬定初步方案，與中國證監(jiān)會預(yù)溝通，獲得同意；
（2）公司召開董事會，公告定向增發(fā)預(yù)案，并提議召開股東大會
（3）公司召開股東大會，公告定向增發(fā)方案；將正式申報材料報中國證監(jiān)會
（4）申請經(jīng)中國證監(jiān)會發(fā)審會審核通過，公司公告核準檔案；
（5）公司召開董事會，審議通過定向增發(fā)的具體內(nèi)容，并公告；
（6）執(zhí)行定向增發(fā)方案；
（7）公司公告發(fā)行情況及股份變動報告書。
2.5 應(yīng)用場景
（1）利用上市公司的市場化估值溢價(相對于母公司資產(chǎn)賬面價值而言)，將母公司資產(chǎn)通過資本市場放大，從而提升母公司的資產(chǎn)價值。
（2）符合證監(jiān)會對上市公司的監(jiān)管要求，從根本上避免了母公司與上市公司的關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競爭，實現(xiàn)了上市公司在財務(wù)和經(jīng)營上的完全自主。
（3）對于控股比例較低的集團公司而言，通過定向增發(fā)可進一步強化對上市公司的控制。
（4）對國企上市公司和集團而言，減少了管理層次，使大量外部性問題內(nèi)部化，降低了交易費用，能夠更有效地通過股權(quán)激勵等方式強化市值導向機制。
（5）時機選擇的重要性。當前上市公司估值尚處于較低位置，此時采取定向增發(fā)對集團而言，能獲得更多股份，從未來減持角度考慮，更為有利。
（6）定向增發(fā)可以作為一種新的并購手段，促進優(yōu)質(zhì)龍頭公司通過并購實現(xiàn)成長。
（7）非公開發(fā)行大股東以及有實力的、風險承受能力較強的大投資人可以以接近市價、乃至超過市價的價格，為上市公司輸送資金，盡量減少小股民的投資風險。由于參與定向的最多10名投資人都有明確的鎖定期，一般來說，敢于提出非公開增發(fā)計劃、并且已經(jīng)被廣大投資人所接受的上市公司，會有較好的成長性。
第三章 行業(yè)發(fā)展和驅(qū)動因素
3.1 行業(yè)發(fā)展情況
同花順數(shù)據(jù)顯示，2022年A股市場共有345家上市公司實施了定向增發(fā)，募集資金為6888.45億元；其中，58家公募基金參與A股公司定增，定增規(guī)模達1147.53億元。
具體來看，2022年內(nèi)定增規(guī)模最高的月份是7月與8月，分別有39與35家上市公司進行了定增，募集資金分別為1091.3億元與1240.47億元。
上市公司方面，2022年通過定增募集資金超過百億元的公司有10家，其中寧德時代以448.7億元的實際募資規(guī)模位居首位；徐工機械以386.86億元的募集規(guī)模排名第二；上海機場募資191.32億元，排名第三；寧波港、上海醫(yī)藥、潤澤科技、南網(wǎng)儲能、創(chuàng)新新材、大全能源與招商港口分別排在第4～10位。
同花順數(shù)據(jù)顯示，2022年1月1日至12月22日，全市場共58家公募基金公司參與了A股公司定增，定增總規(guī)模達1147.53億元。從基金參與定增數(shù)量看，華夏基金、財通基金、興證全球基金、南方基金等參與定增項目數(shù)量超過10個；廣發(fā)基金、招商基金、博時基金等參與定增項目數(shù)量超過5個。
參與定增規(guī)模方面，華夏基金2022年參與了63個A股公司定增項目，累計規(guī)模達57.89億元；興證全球基金年內(nèi)參與了25個定增項目、累計規(guī)模達39.34億元；廣發(fā)基金年內(nèi)參與了7個定增項目，累計規(guī)模達23.35億元。此外，今年以來，易方達基金、富國基金、中歐基金、南方基金、嘉實基金等參與A股定增的總規(guī)模均超過了15億元。
數(shù)據(jù)還顯示，2022年超600只公募基金產(chǎn)品參與了定增，其中南方基金、嘉實基金、博時基金、華夏基金、易方達基金、富國基金等旗下產(chǎn)品踴躍參與。單只基金參與定增的投入排名顯示，前十只基金分別是睿遠成長價值、興全合潤、工銀瑞信前沿醫(yī)療、廣發(fā)多因子、諾安成長、興全合宜、睿遠均衡價值三年、興全新視野。
從上市公司市場表現(xiàn)看，有不少公募參與定增后實現(xiàn)了賬面浮盈。同花順數(shù)據(jù)顯示，2022年實施定增的公司中，漲幅最高的是南網(wǎng)儲能，其定增價格為6.51元，股價上漲了107.22%（后復權(quán)）；亞鉀國際股價較定增價格上漲了79.21%，開立醫(yī)療股價較定增價格上漲了71.42%；利通電子、華夏航空等公司年內(nèi)實施的定增項目浮盈可觀。
也有部分上市公司實施定增后，參與的公募機構(gòu)遭受浮虧。不過，業(yè)內(nèi)人士指出，總體來看，相比2022年A股市場更為波動的表現(xiàn)，定增市場的收益相對較好，吸引公募機構(gòu)參與。數(shù)據(jù)顯示，當前折價率處于歷史較高水平，業(yè)內(nèi)預(yù)計定增市場的回暖跡象有望持續(xù)，投資者可關(guān)注高景氣度和高成長板塊等定增項目的投資機會。
3.2 行業(yè)驅(qū)動因素
定向增發(fā)在股權(quán)融資中規(guī)模占比高于IPO（2020年2月以來占比分別為58.11％和37.83％），且發(fā)行費用更低（2020年2月以來平均費率分別為0.74 ％和6.74％）；資本運作、財務(wù)投資兩大類定增在流程、投資收益、對企業(yè)的影響等方面具有顯著差異。定增監(jiān)管經(jīng)歷兩次重大轉(zhuǎn)折，2020年2月再融資新規(guī)發(fā)布后，政策松綁，市場活躍度提升。
定向增發(fā)畫像：市場熱度受政策周期顯著影響。
（1）市場監(jiān)管經(jīng)歷兩次重大轉(zhuǎn)折，2017年2月和2020年2月兩次新規(guī)的發(fā)布將市場分為粗放式發(fā)展、監(jiān)管加強和政策松綁三個時期。
（2）定增市場融資規(guī)模伴隨監(jiān)管政策的變化先升后降再恢復。其中年度高峰2016年融資規(guī)模接近17000億元，政策松綁后2021年定增實施規(guī)模超過9000億元。
市場特征：政策松綁，定增市場活躍度提升。
（1）定增在股權(quán)融資中規(guī)模占比較高，近年費率逐漸下降。政策松綁以來截至2022年7月19日，IPO、增發(fā)和配股融資規(guī)模占比分別為37.83％、58.11％和4.05％；2020年2月后增發(fā)發(fā)行費率為0.74％，顯著低于IPO的6.74％。
（2）競價項目超越定價項目逐漸成為定增市場的主導，2021年競價項目發(fā)行數(shù)量和規(guī)模占比分別達到71.59％和63.92％。
（3）政策松綁后，電力設(shè)備及新能源和電子行業(yè)的融資規(guī)模均超過2000億元，房地產(chǎn)融資規(guī)模從監(jiān)管加強時期的1475億元減少至25億元。
（4）定價類項目以資本運作類目的為主，政策松綁時期占比超80％；競價類項目以財務(wù)投資類目的為主，政策松綁時期占比超90％。
（5）政策松綁時期，預(yù)案日至增發(fā)公告日的時間間隔明顯下降，縮短至357天。其中，科創(chuàng)板僅285天。
二級市場事件效應(yīng)：預(yù)案日事件效應(yīng)恢復，解禁的市場沖擊有限。
（1）總體上定增預(yù)案公告后60個交易日內(nèi)相對中證500和滬深300有穩(wěn)定的超額收益。
（2）定增預(yù)案公告事件收益效應(yīng)與政策環(huán)境關(guān)系明顯。粗放式發(fā)展時期的事件收益最強，監(jiān)管加強時期平均跑輸中證500和滬深300，政策松綁后超額收益恢復，再次穩(wěn)定跑贏中證500和滬深300。
（3）解禁日前20個交易日左右有明顯的下跌，但是在弱監(jiān)管時期，解禁后有明顯的收益回補，總體而言退出風險相對有限。
長期影響：定向增發(fā)助力公司長期行業(yè)地位提升。
（1）從定增前后三年公司營業(yè)收入行業(yè)排名分位數(shù)和毛利行業(yè)排名分位數(shù)中位數(shù)來看，公司行業(yè)地位實現(xiàn)了提升，定增后營業(yè)收入排名分位數(shù)和毛利排名分位數(shù)分別維持在前40％和前35％。
（2）定增對公司地位的提升作用較穩(wěn)定，受市場環(huán)境影響較小。在絕大多數(shù)年份，定增前后一年和三年營業(yè)收入與毛利所處行業(yè)分位數(shù)提升幅度中位數(shù)為正。
第四章 未來展望
數(shù)據(jù)顯示，截至2022年12月2日，年內(nèi)已有56家公募參與上市公司定增，合計認購總額達1003.54億元，其中下半年以來參與定增金額達686.58億元，占比近七成。
上市公司實施定增方面，數(shù)據(jù)顯示，截至12月2日，年內(nèi)已有310家上市公司實施定向增發(fā)，實際募資總額達6104.82億元。以12月2日收盤價計算，67%的上市公司定增項目能夠取得浮盈，平均折價率16.43%。
從定增金額排名靠前的公募認購情況來看，財通基金、諾德基金、華夏基金認購總額分別為278.94億元、166.14億元、84.99億元。
財通基金認為，從邏輯上看，鎖定期變短使公募基金對定增標的持有時間與預(yù)期更加匹配。同時，市場供給增多，公募基金可以用折扣參與心儀標的。這兩方面因素使公募參與定增的積極性越來越高。
匯成基金研究中心表示，俄烏沖突進展到后期，美聯(lián)儲加息在經(jīng)濟衰退預(yù)期增強的背景下開始放緩；國內(nèi)出臺多項經(jīng)濟刺激政策，A 股市場逐步見底企穩(wěn)，優(yōu)質(zhì)公司估值跌至性價比較高區(qū)間，上市公司定增迎來了較好的投資窗口。
對于定增市場未來趨勢，上海證券表示，對比最近十年的定增情況看，今年折價率仍處于較高水平，預(yù)計定增市場的回暖趨勢有望持續(xù)。
財通基金也表示，定增市場的參與邏輯和配置價值長期存在，平穩(wěn)向上的A股市場更利于定增市場投資。
具體在定增項目的選擇上，財通基金表示，將在嚴守安全邊際的基礎(chǔ)上，精選個股，堅持折扣、基本面和參與者博弈的多維分析體系，這些都是提高正收益概率和獲取超額收益的有效路徑。
匯成基金也表示，當前，股市迎來中長期高性價比配置良機，結(jié)合鼓勵為主的政策背景，預(yù)計定增仍會成為上市公司再融資的重要途徑，也是投資者充分參與優(yōu)質(zhì)標的投資的良好選擇。建議關(guān)注后疫情時代修復彈性較大的金融地產(chǎn)、消費細分領(lǐng)域賽道，以及長期高景氣的高端制造和新能源產(chǎn)業(yè)鏈等相關(guān)定增項目機會。
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