（報(bào)告出品方/作者：開源證券，張宇光，逄曉娟，葉松霖）
1、食品飲料跑輸市場(chǎng)，軟飲料板塊表現(xiàn)較好
(資料圖)
1.1、2023年1-4月食品飲料板塊漲幅跑輸市場(chǎng)
食品飲料漲幅跑輸大盤，軟飲料板塊表現(xiàn)突出。2023 年 1-4 月食品飲料板塊下 跌 1.1%，跑輸滬深 300 約 13.1pct，在一級(jí)子行業(yè)中排名靠后（第二十四）。分子行 業(yè)看，軟飲料板塊表現(xiàn)突出（+7.2%），啤酒（+5.8%）也獲得明顯超額收益。調(diào)味品 （-8.5%）、熟食（-25.8%）跑輸食品飲料板塊。軟飲料板塊表現(xiàn)較好，主要是香飄飄 （+40.3%）由于新品推廣邏輯漲幅較多。整體來看在疫情背景下食品飲料板塊表現(xiàn) 欠佳。
2023 年 1-4 月食品飲料板塊市值回落，更多來自于估值收縮。我們從市值分解 角度觀察，食品飲料 2023 年 1-4 月 PE 較 2022 年底回落 21.7%，預(yù)計(jì) 2023 年凈利增 長 25.4%，兩者共同作用，年初至今板塊市值下跌 1.9%。其中：白酒估值同比下降 18.3%，預(yù)計(jì) 2023 年凈利增長 21.1%，白酒板塊市值回落 1.1%；非白酒估值下降 29.5%， 預(yù)計(jì) 2023 年凈利增長 46.1%，板塊市值上升 3.0%。整體來看 2023 年初以來食品飲 料板塊市值下降，估值回落是主要原因。食品飲料板塊估值在 31 個(gè)行業(yè)中處于高位水平，但環(huán)比已有回落。截止 2023 年 4 月 28 日食品飲料估值（TTM）約 32.1 倍，與其他子行業(yè)相比處于中高位置， 但環(huán)比已從高位有所回落。
2023 年 4 月食品飲料股價(jià)漲幅倒數(shù)第二。進(jìn)入二季度以來，2023 年 4 月食品飲 料板塊下跌 5.7%，跑輸滬深 300 約 8.8pct，在一級(jí)子行業(yè)中排名倒數(shù)第二。分子行 業(yè)看，保健品（+3.5%）表現(xiàn)最好，白酒（-6.9%）表現(xiàn)最差。進(jìn)入 4 月以來，食品 飲料板塊受到糖酒會(huì)部分專家擔(dān)憂產(chǎn)業(yè)發(fā)展觀點(diǎn)，以及市場(chǎng)對(duì)于通縮的擔(dān)心，食品 飲料板塊表現(xiàn)不佳。但更多是受到情緒影響，以及其他行業(yè)投資機(jī)會(huì)顯著帶來的資 金分流。從季報(bào)業(yè)績角度來看，食品飲料一季度收入與利潤增速環(huán)比均有明顯改善， 而白酒則表現(xiàn)出較好的業(yè)績平穩(wěn)性。
1.2、個(gè)股漲跌幅：業(yè)績預(yù)期較好或有基本面變化的股票表現(xiàn)較好
業(yè)績預(yù)期較好，或者基本面發(fā)生明顯變化的公司表現(xiàn)較好。2023 年食品飲料板 塊呈現(xiàn)倒 V 形走勢(shì)，年初受益于消費(fèi)復(fù)蘇預(yù)期，板塊漲幅較多；3-4 月出于市場(chǎng)弱復(fù) 蘇判斷，疊加資金分流，板塊出現(xiàn)整體性回落，受此影響基金重倉股均有不同程度 下跌。而業(yè)績預(yù)期較好或基本面有變化的股票表現(xiàn)較好。2023 年 1-4 月板塊漲幅前 10 股票中：香飄飄（40.3%）、勁仔食品（26.1%）、新乳業(yè)（25.1%）漲幅位居第三， 天潤乳業(yè)（24.6%）、今世緣（17.5%）、老白干酒（17.1%）是以業(yè)績預(yù)期較好的邏輯 排名第四、第八、第九名。排名后十股票，除絕味食品外，其他都是基金持倉較少， 業(yè)績不及預(yù)期類型股票。
1.3、2023Q1基金重倉食品飲料比例回升
2023Q1 食品飲料配置比例回升，一季度板塊漲幅跑輸大盤。從基金重倉持股情 況來看，2023Q1 食品飲料配置比例（持股市值占股票總市值比例）由 2022Q4 的 15.26% 略回升至 15.42%水平，環(huán)比提升 0.16pct。一季度期間食品飲料股價(jià)跑輸大盤：1-2 月仍處于消費(fèi)回暖階段，春節(jié)期間快速復(fù)蘇，股價(jià)表現(xiàn)也領(lǐng)先市場(chǎng)；進(jìn)入 3 月市場(chǎng) 呈現(xiàn)弱復(fù)蘇狀態(tài)，股價(jià)也隨之回落。單從市場(chǎng)表現(xiàn)來看，2023Q1 食品飲料板塊整體 漲幅 5.1%，市場(chǎng)排名第十六，跑輸滬深 300 約 3.2pct。進(jìn)入 4 月以來受資金分流以 及消費(fèi)持續(xù)弱復(fù)蘇影響，股價(jià)回落較多，我們預(yù)判二季度消費(fèi)可能仍然偏弱，二季 度末食品飲料持倉情況可能會(huì)有回落。
從子行業(yè)分解來看，基金重倉白酒比例由 2022Q4 的 13.14%回升至 2023Q1 的 13.43%水平。從重倉白酒的持有基金數(shù)量來看，僅有酒鬼酒、貴州茅臺(tái)、水井坊、 山西汾酒、金徽酒、天佑德酒的持有基金數(shù)量下降，其余白酒持有基金數(shù)量均有回 升。從基金重倉持股總量變動(dòng)來看：白酒公司中老白干酒、順鑫農(nóng)業(yè)、伊力特、金 種子酒、舍得酒業(yè)、迎駕貢酒、水井坊被基金增持，其余白酒公司均不同程度被基 金減持。其中瀘州老窖、五糧液、洋河股份等出現(xiàn)重倉持有基金數(shù)量增加，同時(shí)基金持股總量縮減的情況，表明有基金新增配置，但老基金在減倉。
一季度白酒持倉 呈現(xiàn)出特點(diǎn)：一是基金減倉主流白酒、如貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、 古井貢酒、今世緣、洋河股份等均被減倉。二是基金增持業(yè)績預(yù)期較好或有變化品 種，如順鑫農(nóng)業(yè)、老白干酒、金種子酒等。由于基金減倉較少，加配白酒更多，整 體看白酒重倉市值比例仍有回升。2023Q1 整體非白酒食品飲料的基金重倉比例回落 0.13pct 至 1.99%水平，其中啤酒、肉制品、保健品、零食被基金增持；乳制品、調(diào) 味品、預(yù)加工食品、熟食類被基金減持。
基金十大重倉股中食飲公司占有四席，計(jì)算機(jī)公司數(shù)量增加。觀測(cè) 2023Q1 市場(chǎng) 整體的基金前十大重倉股，食品飲料公司占有四席：貴州茅臺(tái)、瀘州老窖、五糧液、 山西汾酒。十大重倉股中消費(fèi)公司占有六席（除食品飲料公司外，還有醫(yī)藥行業(yè)的 邁瑞醫(yī)療與藥明康德），仍是配置主流。一季度基金十大重倉股中，金山辦公做為計(jì) 算機(jī)行業(yè)新增公司入選。
2、投資主線：復(fù)蘇貫穿全年，結(jié)構(gòu)分化尋找確定性機(jī)會(huì)
2.1、總量判斷：消費(fèi)回暖，需求曲線上行
從宏觀層面來看，2022 年底消費(fèi)開始緩慢復(fù)蘇，2023 年春節(jié)旺銷也驗(yàn)證消費(fèi)回 暖表現(xiàn)。觀察經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，2023 年一季度 GDP 增 4.5%，是 2022 年一季度以后的增速 高點(diǎn)。同時(shí) 3 月社零數(shù)據(jù)也有向好表現(xiàn)（10.6%）。整體來看宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境表現(xiàn)出向 上勢(shì)頭，社零數(shù)據(jù)也驗(yàn)證消費(fèi)復(fù)蘇趨勢(shì)。 從微觀層面來看產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)，呈現(xiàn)弱復(fù)蘇趨勢(shì)：食品制造企業(yè) 2023 年 1-3 月營收 增速 1.2%，增速略回暖；利潤總額同比下滑 4.6%，下滑幅度收窄，也表明產(chǎn)業(yè)正在 緩慢復(fù)蘇。觀察行業(yè)數(shù)據(jù)，2023 年 1-3 月乳制品、白酒、鮮冷藏肉、成品糖等行業(yè) 產(chǎn)量增速仍在回落，葡萄酒下滑幅度收窄，啤酒產(chǎn)量同比轉(zhuǎn)正，軟飲料增速略有上 行。整體來看行業(yè)產(chǎn)量增速尚未快速恢復(fù)。
2.2、2023年節(jié)奏判斷：全年前低后高，復(fù)蘇趨勢(shì)不變
白酒：先看場(chǎng)景修復(fù)，再看消費(fèi)力提升。消費(fèi)復(fù)蘇分兩階段：首先是消費(fèi)場(chǎng)景 修復(fù)帶動(dòng)銷量回暖，再看消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)均價(jià)提升。而場(chǎng)景修復(fù)又包括居民場(chǎng)景與商 務(wù)場(chǎng)景兩種。春節(jié)已驗(yàn)證居民場(chǎng)景回暖，商務(wù)場(chǎng)景修復(fù)還未到來。因此我們判斷目 前消費(fèi)復(fù)蘇仍行至半途。從需求端來看，春節(jié)是白酒傳統(tǒng)的消費(fèi)旺季， 1-2 月份在 春節(jié)期間居民消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)，補(bǔ)償性需求釋放之后，3 月份進(jìn)入正常淡季節(jié)奏。
市場(chǎng) 對(duì)于弱復(fù)蘇的情況進(jìn)行修正，相應(yīng)白酒股價(jià)也有所回落。目前市場(chǎng)對(duì)食品飲料行業(yè) 弱復(fù)蘇的狀態(tài)有較為清晰的認(rèn)知，對(duì)于消費(fèi)力以及消費(fèi)場(chǎng)景尚未完全恢復(fù)也有足夠 耐心。春節(jié)旺銷后，二季度消費(fèi)相對(duì)平淡已成為市場(chǎng)共識(shí)；渠道秩序方面，當(dāng)前高 端與次高端白酒渠道庫存處于良性，價(jià)格較弱。次高端白酒庫存偏高，價(jià)格也有企 穩(wěn)跡象。經(jīng)銷商目前以觀望為主，但產(chǎn)業(yè)普遍對(duì)于下半年相對(duì)樂觀，對(duì)復(fù)蘇回暖趨 勢(shì)仍有信心。
大眾品：需求有回暖，全年應(yīng)是前低后高。大眾品更多依賴于消費(fèi)場(chǎng)景，伴隨 餐飲修復(fù)以及禮贈(zèng)場(chǎng)景增多，春節(jié)期間動(dòng)銷也有明顯回暖。大眾品春節(jié)表現(xiàn)出幾個(gè) 特性：一是禮盒裝產(chǎn)品售賣較好，牛奶、飲料、堅(jiān)果禮盒動(dòng)銷強(qiáng)勁；二是渠道庫存 普遍下降，終端產(chǎn)品貨齡較新，預(yù)計(jì)節(jié)后有補(bǔ)貨行為；三是價(jià)盤穩(wěn)定，渠道利潤略 有提振；四是餐飲快速恢復(fù)，預(yù)制菜旺銷。節(jié)后進(jìn)入淡季，大眾品表現(xiàn)相對(duì)偏弱， 主要表現(xiàn)為餐飲尚未完全復(fù)蘇，以及消費(fèi)力尚未完全恢復(fù)，背后本質(zhì)在于經(jīng)濟(jì)恢復(fù) 至正常水平尚需時(shí)日。全年維度我們?nèi)耘袛啻蟊娖饭?jié)奏為前低后高，隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng) 度增加，利潤至企業(yè)端傳導(dǎo)至居民端，下半年消費(fèi)買情況可能好于上半年。
2.3、投資主線：尋找確定性機(jī)會(huì)
五一節(jié)日消費(fèi)的火熱背后體現(xiàn)出場(chǎng)景恢復(fù)對(duì)于消費(fèi)復(fù)蘇的支撐作用較為明顯。 結(jié)合春節(jié)旺銷情況，我們認(rèn)為后續(xù)端午、中秋等節(jié)日消費(fèi)均值得期待。市場(chǎng)對(duì)行業(yè) 當(dāng)前復(fù)蘇的狀態(tài)有較為清晰的認(rèn)知，對(duì)于消費(fèi)力以及消費(fèi)場(chǎng)景尚未完全恢復(fù)也有足 夠耐心。上半年是量強(qiáng)價(jià)弱，原因在于部分消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)對(duì)量有支撐，但消費(fèi)升級(jí) 未能完全體現(xiàn)。往下半年展望可能會(huì)迎來商務(wù)場(chǎng)景恢復(fù)以及消費(fèi)力提升的雙重刺激， 預(yù)計(jì)全年消費(fèi)復(fù)蘇趨勢(shì)應(yīng)是前低后高。
2023 年食品飲料最大投資主線就是消費(fèi)復(fù)蘇。2023Q1 公募基金持倉食品飲料比 例環(huán)比提升，也從側(cè)面反映市場(chǎng)對(duì)于板塊復(fù)蘇回暖趨勢(shì)仍有信心。從估值角度來看， 經(jīng)過前期回調(diào)，食品飲料已步入合理布局區(qū)間，部分企業(yè)估值已低于近年平均水平。 預(yù)計(jì) 2023 年板塊估值穩(wěn)定，行業(yè)仍需回歸業(yè)績?cè)鲩L主線。 板塊中白酒首選，建議配置高端與地產(chǎn)酒，次高端可低位布局。當(dāng)前白酒估值 處于近年偏低水平。建議按照業(yè)績確定性原則布局，一方面可配置高端白酒與地產(chǎn) 酒，業(yè)績穩(wěn)健，如瀘州老窖、五糧液、洋河股份、古井貢酒等，其他受益標(biāo)的為今 世緣等；另一方面隨著后續(xù)商務(wù)場(chǎng)景增加，經(jīng)濟(jì)活躍度提升可能給次高端白酒帶來 彈性機(jī)會(huì)，如山西汾酒、舍得酒業(yè)等。
大眾品仍處回暖過程，自上而下配置復(fù)蘇行業(yè)，自下而上尋找彈性標(biāo)的。全年 維度大眾品配置兩條思路，一是餐飲較快復(fù)蘇，配置餐飲鏈條：啤酒、調(diào)味品、餐 飲供應(yīng)鏈，建議關(guān)注青島啤酒、中炬高新、海天味業(yè)等，其他受益標(biāo)的為華潤啤酒 等；二是出行恢復(fù)后客流量增多，配置連鎖店模式相關(guān)企業(yè)。雖然短期市場(chǎng)博弈氣 氛較濃，但全年維度來看食品飲料還是好選擇?？蛇x擇彈性大的看長小標(biāo)的，如零 食行業(yè)甘源食品等。
3、行業(yè)：白酒韌性仍強(qiáng)，大眾品接近底部
2023Q1 食品飲料行業(yè)表現(xiàn)出明顯的復(fù)蘇特征。在消費(fèi)回暖的背景下，一季度食 品飲料上市公司整體增速環(huán)比回升。其中白酒表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)，由于渠道庫存承擔(dān)部 分蓄水池功能，白酒過去四個(gè)季度營收均未有太大波動(dòng)。但一季度白酒公司有結(jié)構(gòu) 性分化；高端酒與地產(chǎn)酒整體表現(xiàn)較好，分別對(duì)應(yīng)了居民春節(jié)期間禮贈(zèng)與宴席場(chǎng)景 恢復(fù)；次高端白酒相對(duì)增速偏慢，與商務(wù)消費(fèi)場(chǎng)景未能在一季度完全體現(xiàn)有關(guān)。啤 酒在同期低基數(shù)效應(yīng)下，一季度營收明顯加速增長。多數(shù)大眾品行業(yè)在 2023Q1 均表 現(xiàn)出較好的回暖特性。
3.1、白酒：經(jīng)營低點(diǎn)已過，行業(yè)復(fù)蘇在途
3.1.1、產(chǎn)品升級(jí)驅(qū)動(dòng)行業(yè)結(jié)構(gòu)性繁榮，龍頭企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不斷提升
經(jīng)營低點(diǎn)已過，白酒行業(yè)復(fù)蘇在途。2022 年白酒行業(yè)受到疫情封控和經(jīng)濟(jì)增速 放緩雙重影響，白酒消費(fèi)頻次和檔次均有不同程度影響，產(chǎn)品批價(jià)和動(dòng)銷承壓較大。 2023 年疫情防控政策優(yōu)化后，受益于場(chǎng)景放開、春節(jié)返鄉(xiāng)、聚餐聚飲、宴席消費(fèi)等 因素，一季度白酒動(dòng)銷改善明顯。長期看，在場(chǎng)景復(fù)蘇和經(jīng)濟(jì)環(huán)境好轉(zhuǎn)的背景下， 白酒行業(yè)仍有望延續(xù)消費(fèi)升級(jí)、集中度提升、內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化等幾個(gè)趨勢(shì)。
本輪白酒增長本質(zhì)是由消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)，行業(yè)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性繁榮。2009-2012 年期間， 白酒行業(yè)普惠式擴(kuò)容，各個(gè)價(jià)格帶的白酒都有較好表現(xiàn)，但是自 2015 年開始，白酒 消費(fèi)者群體由過去政務(wù)消費(fèi)引領(lǐng)轉(zhuǎn)變?yōu)榇蟊娤M(fèi)、商務(wù)消費(fèi)為主，消費(fèi)者對(duì)品牌、 品質(zhì)更加重視。2015 年以來高端白酒引領(lǐng)行業(yè)結(jié)構(gòu)性增長，高端、次高端價(jià)格帶增 速明顯快于中低端價(jià)格帶，產(chǎn)品升級(jí)成為 2015 年以來白酒行業(yè)增長的主要驅(qū)動(dòng)力。 因此聚焦產(chǎn)品升級(jí)、掌控渠道秩序，成為白酒公司近年來的重點(diǎn)工作。
行業(yè)集中度持續(xù)提升，疫情常態(tài)化加劇品牌分化。2018 年開始，隨著消費(fèi)升級(jí) 的快速演進(jìn)，名優(yōu)酒企之間也出現(xiàn)了明顯的分化，提前在產(chǎn)品布局、渠道配合上做 的較好的企業(yè)勢(shì)能持續(xù)釋放，而沒有及時(shí)把握住升級(jí)時(shí)機(jī)的酒企發(fā)展遇到瓶頸。近 兩年在疫情常態(tài)化下，存量競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)更加激烈，從而更考驗(yàn)企業(yè)的綜合內(nèi)功：例如 銷售團(tuán)隊(duì)建設(shè)、對(duì)市場(chǎng)狀態(tài)的判斷、政策靈活度和執(zhí)行能力、渠道關(guān)系建設(shè)和消費(fèi) 者服務(wù)能力等，不同品牌之間分化態(tài)勢(shì)更加明顯。
3.1.2、一季度白酒基本面持續(xù)改善，高端和大眾高端表現(xiàn)更好
一季度上市公司整體收入和凈利潤同比實(shí)現(xiàn)較好增長，行業(yè)穩(wěn)步增長。隨著疫 情影響逐步消退，受益于春節(jié)返鄉(xiāng)人數(shù)增多和消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)，2023 年 Q1 白酒行業(yè) 整體動(dòng)銷如期提速，白酒企業(yè)業(yè)績穩(wěn)步增長。在 2022 年同期的較高基數(shù)上，白酒上 市公司仍然取得了亮眼的成績。2023Q1 上市白酒公司整體收入 1307.9 億元，同比增 長 15.5%，實(shí)現(xiàn)凈利潤 534.5 億元，同比增長 19.2%。同時(shí)大部分企業(yè)的預(yù)收款、現(xiàn) 金流情況也有明顯改善。
2023 年 3 月末預(yù)收款規(guī)模環(huán)比減少，但仍維持高位。2022 年受到疫情影響，部 分經(jīng)銷商存在庫存積壓，2023 年春節(jié)白酒動(dòng)銷速度加快，渠道庫存有效去化，經(jīng)銷 商打款信心增強(qiáng)。2023 年 3 月末上市白酒公司合同負(fù)債總額 386.2 億元，環(huán)比 2022 年 Q4 減少 204.9 億元，同比 2022 年 3 月末增加 0.2 億元。 2023Q1 上市公司經(jīng)營現(xiàn)金流入表現(xiàn)亮眼，較 2022 年 Q1 提升明顯。2023 年 Q1 經(jīng)營現(xiàn)金流入增速同比提升，2022Q1-2023Q1 上市公司整體經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入額同 比增速分別為-133%、-54%、-13%、-16%、+809%。2022 年受宏觀環(huán)境影響，白酒 行業(yè)動(dòng)銷承壓較大，上市公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入表現(xiàn)普遍較弱，2023 年一季度白酒 產(chǎn)品動(dòng)銷良好下，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流較 2022 年 Q1 顯著增長。
優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和精準(zhǔn)費(fèi)用投放下，上市酒企毛利率保持平穩(wěn)，凈利率再創(chuàng)新高。 2022 年白酒行業(yè)經(jīng)歷了消費(fèi)能力承壓、消費(fèi)場(chǎng)景受限等多重壓力，但以上市酒企為 代表的頭部企業(yè)通過規(guī)?；?yīng)和費(fèi)用精細(xì)化管理，盈利能力得到進(jìn)一步提升。 2023Q1 上市白酒公司（剔除茅五）毛利率為 77.2%，同比 2023Q1 提升 0.01pct。雖 然競(jìng)爭(zhēng)更加激烈背景下，酒企費(fèi)用投放力度加大，但是費(fèi)用聚焦更高價(jià)格帶產(chǎn)品、 費(fèi)用方向精準(zhǔn)優(yōu)化等原因?qū)е沦M(fèi)效比更高，2023Q1 上市公司整體（剔除茅五）凈利 率為 35.2%，同比提升 1.0pct，凈利率水平達(dá)到近年新高。
分價(jià)格帶看：受益于春節(jié)返鄉(xiāng)人數(shù)明顯增多，2023Q1 高端和大眾高端價(jià)格帶表 現(xiàn)最好。受益于一季度經(jīng)濟(jì)提速和春節(jié)返鄉(xiāng)人數(shù)增加，白酒行業(yè)消費(fèi)氛圍較為濃厚。 分價(jià)格帶看，由于春節(jié)禮品需求較為剛需，推動(dòng)高端白酒整體動(dòng)銷保持穩(wěn)步增長， 庫存基本去化至正常年份水平，2022Q3-2023Q1 高端酒收入同比增速分別為+15%、 +15%、+17%。次高端消費(fèi)大多以商務(wù)和宴席消費(fèi)為主，春節(jié)期間商務(wù)需求減少，同 時(shí)宴席消費(fèi)受年初疫情高峰影響以及春節(jié)時(shí)間較早，部分宴席場(chǎng)景延后至春節(jié)后， 一季度次高端增長相對(duì)較弱，預(yù)計(jì)下半年隨著經(jīng)濟(jì)力恢復(fù)和宴席場(chǎng)次增多，次高端 將有較好增長。
2022Q3-2023Q1 次高端酒收入同比增速分別為+22%、+12%、+11%。 一季度返鄉(xiāng)潮下，各地三四線城市及城鎮(zhèn)市場(chǎng)消費(fèi)活躍，家庭聚會(huì)、走親訪友、禮 贈(zèng)等需求增多，本土 100-300 元大眾高端品牌有明顯提速，2022Q3-2023Q1 大眾高 端酒收入增速分別為+19%、+14%、+24%。
2023Q1 高端白酒量在價(jià)先，規(guī)模效應(yīng)下盈利能力仍有明顯提升。疫情防控政策 優(yōu)化之后，高端白酒的動(dòng)銷有明顯提速，但價(jià)格上沒有展現(xiàn)出上升趨勢(shì)。雖然價(jià)格 上升趨勢(shì)暫緩對(duì)估值形成壓制，但銷量恢復(fù)帶來了實(shí)打?qū)嵉氖杖?。同時(shí)高端白酒巨 頭實(shí)現(xiàn)增長手段更加豐富，規(guī)模效應(yīng)下，一季度普遍呈現(xiàn)出毛利率微增、期間費(fèi)用 率下降明顯，凈利率有較大提升的趨勢(shì)。 貴州茅臺(tái)一季度再現(xiàn)“大象起舞”，營收和利潤增速在行業(yè)內(nèi)都位居前列，其 中值得注意的是 2023Q1 直銷渠道實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 178.07 億元，同比+63.56%。
貴州茅 臺(tái)不斷優(yōu)化產(chǎn)品矩陣，以及“i 茅臺(tái)”上線之后直營潛力進(jìn)一步擴(kuò)大，公司收入業(yè)績 增長手段充足。五糧液 2022 年受疫情和經(jīng)濟(jì)擾動(dòng)，普五動(dòng)銷和批價(jià)有所承壓，但渠 道和庫存保持良性健康發(fā)展，2023 年五糧液努力在量和價(jià)之間尋求平衡，全年有望 實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長，中長期看隨著千元價(jià)格帶持續(xù)擴(kuò)容，五糧液在強(qiáng)品牌力下高端市占 率有望持續(xù)提升。瀘州老窖勝在市場(chǎng)運(yùn)營能力優(yōu)異，產(chǎn)品矩陣豐富，一季度業(yè)績?nèi)?然延續(xù)了高增長趨勢(shì)。
次高端業(yè)績分化較大，2023Q1 多數(shù)次高端酒企仍以庫存去化為首要目標(biāo)。2022 年疫情擾動(dòng)下，以宴席、商務(wù)宴請(qǐng)為主的次高端白酒受沖擊較大，一方面線下消費(fèi) 場(chǎng)景缺失，另一方面經(jīng)濟(jì)增速放緩影響次高端需求，兩方面因素下導(dǎo)致次高端酒渠 道庫存有較大累積。2023 年疫情放開后，消費(fèi)場(chǎng)景基本恢復(fù)但需求受經(jīng)濟(jì)活躍度影 響仍有缺口，次高端的需求恢復(fù)情況弱于高端和大眾型產(chǎn)品。2023 年一季度次高端 酒企將庫存去化放在首要位置，理性進(jìn)行市場(chǎng)投放，營收增速相比去 2022Q1 有明顯 放緩。
由于次高端酒企間的渠道庫存情況不同，因此在業(yè)績表現(xiàn)上存在較大差異。 分品牌看，山西汾酒在 2022 年渠道庫存較為良性，2023 年 Q1 在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)和全 國化市場(chǎng)推動(dòng)下業(yè)績實(shí)現(xiàn)較好增長。舍得酒業(yè)在疫情放開后迅速完成庫存去化，并 逐步轉(zhuǎn)向市場(chǎng)份額搶奪和消費(fèi)者建設(shè)，一季度營收實(shí)現(xiàn)正增長。水井坊社會(huì)庫存壓 力相對(duì)較大，主動(dòng)控制出貨量，并加大渠道支持，主動(dòng)承擔(dān)短期陣痛，維護(hù)渠道良 性發(fā)展，業(yè)績?cè)鲩L短期承壓較大，預(yù)計(jì)二季度開始恢復(fù)正增長，下半年業(yè)績?cè)鲩L將 逐步提速。
大眾白酒更受益于場(chǎng)景恢復(fù)和春節(jié)返鄉(xiāng)潮，100-300 元中高端品牌實(shí)現(xiàn)快速增長。 區(qū)域市場(chǎng)中，安徽、江蘇兩省份受益于強(qiáng)經(jīng)濟(jì)和春節(jié)返鄉(xiāng)潮，市場(chǎng)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)加 速，走親訪友、聚餐、贈(zèng)禮等需求增加帶動(dòng) 100-300 元地產(chǎn)名酒快速增長，產(chǎn)品動(dòng)銷 速度恢復(fù)明顯更快。分品牌看，古井貢酒在安徽省內(nèi)認(rèn)可力和品牌力進(jìn)一步強(qiáng)化， 并持續(xù)培育中高端消費(fèi)氛圍，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)延續(xù)向上升級(jí)，利潤增速明顯高于其他徽酒 企業(yè)?？谧咏延行蛲七M(jìn)改革方案，當(dāng)前全新兼系列產(chǎn)品已經(jīng)基本完成鋪貨，后續(xù)將 開啟消費(fèi)者拉動(dòng)工作，未來有望激發(fā)中高檔產(chǎn)品新的成長周期，預(yù)計(jì)后續(xù)業(yè)績?cè)鏊?將逐步釋放。
展望 2023 年全年，隨著場(chǎng)景恢復(fù)疊加經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，白酒行業(yè)將呈現(xiàn)加速恢復(fù)趨勢(shì)。 2023 年白酒消費(fèi)將呈現(xiàn)兩階段恢復(fù)，首先上半年場(chǎng)景恢復(fù)將帶動(dòng)白酒銷量增長，其 次下半年隨著經(jīng)濟(jì)增長提速，消費(fèi)能力提升下，白酒產(chǎn)品價(jià)位將延續(xù)向上升級(jí)。 從場(chǎng)景層面看，2022 年受疫情封控影響，線下餐飲停業(yè)時(shí)間較長，2023 年一季 度疫情高峰過后，因疫情壓制的消費(fèi)需求開始快速釋放，餐飲消費(fèi)呈現(xiàn)快速增長， 商務(wù)、宴席、聚餐、禮贈(zèng)等需求快速增加，帶動(dòng)白酒動(dòng)銷恢復(fù)增長，渠道和終端庫 存完成較好去化，為下半年酒企銷量增長奠定較好基礎(chǔ)。
從經(jīng)濟(jì)層面看，我國經(jīng)濟(jì)政策正逐步走向復(fù)蘇，2023 年全年經(jīng)濟(jì)增長速度目標(biāo) 明確 5%左右，一季度受陽性高峰影響，部分企業(yè)和事業(yè)單位在 1 月有較長時(shí)間停工 狀態(tài)，導(dǎo)致一季度 GDP 增速僅為 4.5%。隨著擴(kuò)內(nèi)需、促銷費(fèi)、穩(wěn)增長等政策推動(dòng)， 下半年經(jīng)濟(jì)增長有望提速，在居民收入水平和消費(fèi)能力提升后，將帶動(dòng)白酒消費(fèi)升 級(jí)趨勢(shì)延續(xù)，產(chǎn)品價(jià)格將進(jìn)入上行。
分價(jià)格帶看，經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇下，高端白酒價(jià)格有望企穩(wěn)回升。高端白酒在疫情 期間雖然銷量保持穩(wěn)步增長，但整體批價(jià)上行承壓，主要受到消費(fèi)意愿和供給量線 性增長制約。以飛天為例，往年春節(jié)期間茅臺(tái)價(jià)格一般都有 100 元左右漲幅，飛天 自 2022 中秋之后價(jià)格基本平穩(wěn)。普五價(jià)格從 2022 年下半年開始承壓明顯，春節(jié)放 量期間價(jià)格下探至 920 元左右，經(jīng)銷商基本沒有利潤，高度國窖也有類似趨勢(shì)。
2023 年高端白酒批價(jià)有望迎來穩(wěn)步上升趨勢(shì)，一方面當(dāng)前消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)較快，高端宴請(qǐng) 和禮贈(zèng)需求得到釋放；另一方面企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，社會(huì)經(jīng)濟(jì)活躍性提升，商務(wù)活動(dòng)明顯增多。此外，高端酒企也將通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整來提升整體均價(jià)水平，2023 年貴州 茅臺(tái)將加大非標(biāo)酒和 1935 投放，推進(jìn)精品、珍品、生肖酒、二十四節(jié)氣酒等產(chǎn)品， 通過差異化產(chǎn)品推動(dòng)整體均價(jià)水平提升。五糧液將堅(jiān)持八代五糧液動(dòng)態(tài)減量和渠道 竄貨管理，目標(biāo)將普五批價(jià)向千元以上挺近，同時(shí)將通過文創(chuàng)和定制產(chǎn)品投放，打 造超高端產(chǎn)品矩陣，進(jìn)而拉動(dòng)普五品牌影響力提升。瀘州老窖將堅(jiān)持高低度國窖協(xié) 同運(yùn)作，高度國窖穩(wěn)步推進(jìn)控量挺價(jià)策略，緊跟五糧液向上挺價(jià)，打造高端品牌影 響力，低度國窖承擔(dān)放量增長，主要在華北等地區(qū)培育消費(fèi)氛圍。
長期來看，高端酒確定性與成長性兼?zhèn)?。居民消費(fèi)持續(xù)升級(jí)是高端白酒擴(kuò)容的 基礎(chǔ)。2013 年以來我國居民收入快速增長，平均財(cái)富水平不斷增加。一方面中產(chǎn)階 級(jí)不斷擴(kuò)容，另一方面富裕階層財(cái)富水平也持續(xù)提升。隨著財(cái)富的提升，消費(fèi)信心 增加，消費(fèi)者更多的追求高價(jià)格、高品質(zhì)、能體現(xiàn)個(gè)人財(cái)富地位的商品。2015-2022 年，高端白酒市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增速 22.1%，隨著高凈值人群數(shù)量和資產(chǎn)量的提升，高端 白酒市場(chǎng)仍將持續(xù)擴(kuò)容。
拆分來看，高端白酒量價(jià)均有提升空間。高端白酒 2022 年銷量約 9.2 萬噸， 2015-2022 年復(fù)合增速 15.1%，受益于消費(fèi)升級(jí)和品牌化帶動(dòng)，預(yù)計(jì)未來高端酒銷量 仍能保持年均 6%-10%左右增速。2021 年末城鎮(zhèn)居民平均月工資水平較 2011 年已經(jīng) 翻倍，飛天茅臺(tái)、五糧液、國窖 1573 終端價(jià)格剛達(dá)到 2011 年時(shí)最高點(diǎn)水平，因此考慮到居民消費(fèi)水平提升幅度與高端白酒產(chǎn)能的稀缺性，目前高端白酒價(jià)格仍有提 升空間。
疫情期間，受到經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，次高端白酒經(jīng)營狀態(tài)波動(dòng)較大。部分次高端企 業(yè)仍處于渠道鞏固、空白渠道建設(shè)階段，產(chǎn)品使用場(chǎng)景以商宴為主，階段性對(duì)疫情 影響更加敏感。相較高端白酒家喻戶曉的品牌知名度以及區(qū)域白酒多年完善的渠道 建設(shè)，部分次高端企業(yè)自 2015 年-2020 年才陸續(xù)重塑經(jīng)銷商體系，重點(diǎn)市場(chǎng)深耕程 度仍有不足（山西汾酒大基地市場(chǎng)質(zhì)量較好），仍有較多潛力市場(chǎng)等待開發(fā)：水井坊 2015 年開始重塑通路、酒鬼酒 2019 年正式開始以內(nèi)參為先鋒發(fā)力全國，舍得酒業(yè) 2020 年開始重新大規(guī)模招商。疫情管控令空白市場(chǎng)招商和銷售人員異地拓展階段性 受阻，消費(fèi)者培育活動(dòng)開展難度加大。次高端產(chǎn)品主要使用場(chǎng)景是商務(wù)宴請(qǐng)、企業(yè) 活動(dòng)等，疫情常態(tài)化對(duì)該場(chǎng)景影響較大，次高端酒企階段性面臨的調(diào)整和壓力會(huì)較 高端和大眾產(chǎn)品更大一些。
短期隨著庫存去化和消費(fèi)場(chǎng)景回補(bǔ)，次高端白酒量增將逐步提速。2023 年初國 內(nèi)疫情高峰渡過后，次高端酒企普遍將庫存去化作為首要目標(biāo)，春節(jié)期間主流次高 端品牌庫存較節(jié)前均有較好下降，渠道壓力得到緩解，同時(shí)二季度隨著商務(wù)活動(dòng)增 多和宴席需求回補(bǔ)，終端需求將呈現(xiàn)逐步改善的趨勢(shì)，為次高端酒增長奠定基礎(chǔ)。
中長期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將拉動(dòng)次高端酒價(jià)格帶上移，次高端仍是成長潛力最大價(jià)格帶。 次高端酒消費(fèi)升級(jí)與經(jīng)濟(jì)環(huán)境相關(guān)性較大，一方面在服務(wù)業(yè)、制造業(yè)經(jīng)營改善后， 居民就業(yè)率和收入水平得到提升，推動(dòng)白酒消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)延續(xù)，大量 100-300 元消費(fèi) 群體將向上升級(jí)至 300 元以上價(jià)格帶，進(jìn)而拉動(dòng)次高端白酒價(jià)格提升。另一方面， 經(jīng)濟(jì)增長下高端白酒批價(jià)將先于次高端白酒提升，隨著五糧液和瀘州老窖提升至千 元價(jià)位后，將進(jìn)一步打開次高端價(jià)格上限，為次高端酒價(jià)格上移提供良好環(huán)境。
增量放緩背景下，區(qū)域酒企在基地市場(chǎng)集中度提升速度加快。面對(duì)嚴(yán)峻的行業(yè) 環(huán)境，強(qiáng)勢(shì)地產(chǎn)酒一方面通過強(qiáng)大的組織能力，進(jìn)一步加大費(fèi)用投入，咬定全年目 標(biāo)不放松。另一方面，渠道主動(dòng)拋棄新興品牌，加強(qiáng)與傳統(tǒng)品牌的合作，區(qū)域強(qiáng)勢(shì) 市場(chǎng)份額進(jìn)一步提升，從而實(shí)現(xiàn)了業(yè)績的穩(wěn)定增長。反觀三四線弱勢(shì)地產(chǎn)白酒，例 如安徽的宣酒、金種子，山東的花冠、景芝等。在 2022 年，面對(duì)強(qiáng)勢(shì)品牌的大力搶 奪，弱勢(shì)地產(chǎn)酒品牌營收普遍出現(xiàn)大幅下滑。
長期展望來看，區(qū)域白酒持續(xù)升級(jí)是主要增長動(dòng)力。目前全國大部分地區(qū)大眾 宴席主流消費(fèi)價(jià)格帶區(qū)大部分在 200 元及以下，近年來區(qū)域強(qiáng)勢(shì)酒企也在大本營市 場(chǎng)積極推進(jìn)產(chǎn)品升級(jí)，憑借堅(jiān)實(shí)的渠道基礎(chǔ)和消費(fèi)者品牌忠誠度，近年來普遍在 300-500 元價(jià)格帶布局上有了良好的成果，未來結(jié)構(gòu)升級(jí)將是大眾酒龍頭業(yè)績?cè)鲩L的 主要驅(qū)動(dòng)力之一。 總結(jié)：1、先量后價(jià)，銷量的增長是價(jià)格恢復(fù)的先行階段。2023 年防疫政策放開 后，首先消費(fèi)場(chǎng)景快速復(fù)蘇將帶來白酒銷量的提升，一季度場(chǎng)景修復(fù)下白酒完成庫 存去化，開始以正常狀態(tài)開展市場(chǎng)活動(dòng)。
2、行業(yè)生態(tài)健康，需求持續(xù)恢復(fù)，價(jià)格有望實(shí)現(xiàn)從企穩(wěn)到回升。對(duì)價(jià)格和升級(jí) 趨勢(shì)的擔(dān)憂成為壓制行業(yè)估值的主要因素。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)形式逐步好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)增速和人均收入穩(wěn)步提升，居民消費(fèi)水平有望在 2023 年下半年逐步提升，推動(dòng)白酒價(jià)格 回升，行業(yè)重新進(jìn)入量價(jià)良性循環(huán)。 3、高端兼具穩(wěn)定性和成長性，次高端將跟隨經(jīng)濟(jì)迎來彈性增長，區(qū)域龍頭酒企 持續(xù)加強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)在分化進(jìn)一步加劇的背景下，我們建議選擇管理機(jī)制好、營 運(yùn)能力強(qiáng)的公司，推薦貴州茅臺(tái)，瀘州老窖、古井貢酒、山西汾酒、五糧液。
3.2、啤酒：3月以來啤酒快速增長，全年景氣度維持高位
場(chǎng)景修復(fù)、餐飲復(fù)蘇，2023Q1啤酒需求快速增長，3月銷量同比增20.4%。2023Q1 國內(nèi)啤酒累計(jì)產(chǎn)量同比增長4.5%，其中1-2月同比略降1.2%，3月同比大幅增長20.4%， 主因 2022 年 3 月疫情影響面廣。綜合來看 2023Q1 啤酒需求呈現(xiàn)較強(qiáng)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，1-2 月受疫情高峰疊加春節(jié)影響，需求小幅下滑；3 月以來隨著氣溫回升和消費(fèi)場(chǎng)景逐步 恢復(fù)，需求加速釋放，疊加旺季備貨需求，啤酒產(chǎn)量快速提升。
2023Q1啤酒營收增速穩(wěn)中有升。2023Q1主要上市啤酒企業(yè)營收均實(shí)現(xiàn)正增長， 且多數(shù)實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升。其中青島啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒營收實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長。 價(jià)格方面，受益于行業(yè)高端化趨勢(shì)和自身產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，各酒廠噸價(jià)水平持續(xù)提升。 2023Q1 青島啤酒、重慶啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒噸價(jià)分別同比增 4.8%、0.8%、 6.5%、0.8%。銷量方面，青島啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長，同比分 別增 11.0%、11.5%、12.8%。
2023Q1 啤酒企業(yè)受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，盈利能力有所改善，成本壓力有所緩解， 但仍需關(guān)注后續(xù)走勢(shì)。從毛利率表現(xiàn)來看，啤酒企業(yè)毛利率表現(xiàn)分化，其中重慶啤 酒、惠泉啤酒、蘭州黃河、*ST 西發(fā)等毛利率同比有所下降，珠江啤酒毛利率同比 持平，青島啤酒毛利率同比略微提升，燕京啤酒等毛利率同比明顯提升。毛利率表 現(xiàn)分化主要受原材料采購策略、成本壓力表現(xiàn)有所差異，其中大麥普遍上漲 15%-20%， 鋁罐相對(duì)平穩(wěn)，但玻瓶有上升趨勢(shì)。從銷售費(fèi)用率來看，除去珠江啤酒、燕京啤酒 外，總體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，主因格局改善后企業(yè)采取、結(jié)構(gòu)升級(jí)應(yīng)對(duì)原材價(jià)格上漲沖 擊，銷售費(fèi)用投入收縮。從毛銷差和凈利率來看，啤酒企業(yè)毛銷差、凈利率略有提 升，主因行業(yè)格局改善、行業(yè)高端化帶動(dòng)盈利能力改善。
2023Q1 龍頭凈利潤保持增長。2023Q1 大部分企業(yè)均實(shí)現(xiàn)利潤正增長，主要受 益于淡季提價(jià)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升、成本壓力下鎖價(jià)、降促控費(fèi)等帶動(dòng)盈利能力提升。 從利潤彈性來看，各企業(yè)表現(xiàn)分化，青島啤酒、珠江啤酒歸母凈利潤增速分別為 29%、 22%，重慶啤酒歸母凈利潤增速為 14%，龍頭歸母凈利潤增速出現(xiàn)差異。燕京啤酒 利潤同比呈現(xiàn) 74 倍增長，主因受益 U8 等中高檔產(chǎn)品增長下實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。
積極關(guān)注高端化進(jìn)程，餐飲復(fù)蘇、場(chǎng)景修復(fù)，啤酒景氣度仍高。啤酒行業(yè)消費(fèi) 升級(jí)尚未充分，高端市場(chǎng)擴(kuò)容和結(jié)構(gòu)升級(jí)較大。受制于啤酒市場(chǎng)格局和行業(yè)屬性， 啤酒行業(yè)區(qū)域性強(qiáng)，高端啤酒格局尚未落定，積極關(guān)注龍頭酒企推進(jìn)高端化進(jìn)程和 核心產(chǎn)品表現(xiàn)。游玻璃瓶、鋁罐、運(yùn)費(fèi)成本壓力有所緩解，大麥成本仍有所上漲， 酒企產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)及部分產(chǎn)品提價(jià)順利進(jìn)行，部分原料成本持續(xù)上漲下不排除旺季 繼續(xù)提價(jià)，積極關(guān)注 2023Q2 旺季餐飲恢復(fù)下補(bǔ)償性消費(fèi)和渠道補(bǔ)庫存帶來的價(jià)量提 升。從全年來看，行業(yè)景氣度依然較好，受益于餐飲復(fù)蘇、場(chǎng)景修復(fù)，高端化勢(shì)頭 良好，高端啤酒格局或仍有新變化，臨近啤酒旺季、消費(fèi)有望回補(bǔ)。
3.3、乳制品：乳制品需求平穩(wěn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)理性
乳制品需求平穩(wěn)，2023Q1 乳制品企業(yè)凈利增長。2022 年中國乳制品受疫情影 響較小，在春節(jié)提前、2022Q1 基數(shù)較高下，上市乳企 2023Q1 營收仍實(shí)現(xiàn) 5.6%的增 長；2023Q1 費(fèi)用管控加強(qiáng)下凈利同比增 4.0%。目前中國人均牛奶飲用量僅為世界平 均水平的三分之一，且各個(gè)子行業(yè)發(fā)展成都不一，未來乳制品行業(yè)發(fā)展空間廣闊。 具體來看：（1）消費(fèi)者對(duì)白奶營養(yǎng)價(jià)值的認(rèn)知度持續(xù)提升，白奶品類保持穩(wěn)健增長； （2）伴隨消費(fèi)者對(duì)健康的重視程度不斷提升，高端化、健康化趨勢(shì)愈加明顯；（3） 奶酪目前滲透率較低，隨著兒童奶酪零食場(chǎng)景的興起以及烘焙、新式茶飲的不斷發(fā) 展，奶酪賽道仍在 B 端、C 端均有較大發(fā)展空間；（4）兒童粉消費(fèi)認(rèn)知不斷完善， 成人粉禮品市場(chǎng)前景廣闊，兩者有望為奶粉行業(yè)提供新的增長點(diǎn)。
原奶供需相對(duì)寬裕，奶價(jià)略有下行。2023Q1 原奶供需環(huán)境相對(duì)寬裕，原奶價(jià)格 穩(wěn)中略降。2023 年 4 月 19 日生鮮乳價(jià)格為 3.9 元/公斤，同比下降 6%；2023 年 4 月 18 日全脂奶粉中標(biāo)價(jià) 3089 美元/噸，同比下降 26.6%。預(yù)計(jì) 2023 年隨著疫情防控政 策優(yōu)化、供給增加，原奶價(jià)格略有下行。長期看，我國奶牛存欄量仍處低位，隨著 環(huán)保政策嚴(yán)格、土地資源緊缺下，奶源供給增長仍較為緩慢；乳制品需求旺盛、上 下游合作深化下，預(yù)計(jì)未來原奶長期會(huì)處于供需弱平衡狀態(tài)，原奶價(jià)格相對(duì)平穩(wěn)。
2023Q1 乳制品行業(yè)促銷較為理性。2023Q1 原奶供給穩(wěn)定，乳制品需求旺盛， 行業(yè)促銷力度維持在正常水平。展望全年，原奶價(jià)格穩(wěn)中略降，但因乳制品龍頭企 業(yè)均重視盈利能力提升，預(yù)計(jì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)仍較為理性。往長期展望，龍頭乳企伊利股 份、蒙牛乳業(yè)均對(duì)業(yè)績有要求，費(fèi)用投放更傾向于在品牌等方面投入，形成品牌渠 道合力，進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，預(yù)計(jì)長期行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)較為理性。
行業(yè)集中度可持續(xù)提升，龍頭領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固。2023Q1 龍頭伊利股份領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)穩(wěn) 固。2022 年公司液態(tài)奶、成人奶粉市占率分別為 33.4%、25.3%，均為細(xì)分市場(chǎng)第一； 嬰幼兒配方奶粉零售額市占份額為 12.4%，躍居細(xì)分市場(chǎng)第二；奶酪業(yè)務(wù)的終端市 場(chǎng)零售額份額比 2021 年提升了 3.5 個(gè)百分點(diǎn)。龍頭伊利股份、蒙牛乳業(yè)不斷升級(jí)產(chǎn) 品結(jié)構(gòu)、堅(jiān)持精耕策略、完善上游奶源戰(zhàn)略布局、持續(xù)提升品牌力，領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固， 毛利率持續(xù)提升，市場(chǎng)份額仍可不斷擴(kuò)大，乳制品行業(yè)集中度有望繼續(xù)提升。
乳企營收、凈利穩(wěn)步增長，地區(qū)乳企凈利率改善明顯。根據(jù)乳企規(guī)模和經(jīng)營地 域大小分類來看，伊利股份（全國性乳企）多業(yè)務(wù)發(fā)展，在 2022Q1 高基數(shù)和春節(jié)提 前影響下仍實(shí)現(xiàn)增長，2023Q1營收同比增7.8%，其中奶粉及奶制品同比增長37.9%； 受春節(jié)提前影響，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相較 2022Q1 弱，2023Q1 毛利率同比下降 0.67pct；管理 費(fèi)率受澳優(yōu)并表影響提升，歸母凈利率同比下降 0.5pct 至 10.8%。區(qū)域乳企（光明乳 業(yè)、新乳業(yè)、三元股份）2023Q1 營收增 0.4%，凈利增 15.7%，歸母凈利率增長 0.33pct 至 2.5%。區(qū)域性乳企在疫情管控放開后反應(yīng)速度較快，積極推動(dòng)主業(yè)發(fā)展。
如新乳 業(yè)推動(dòng)鮮奶、低溫奶等高毛利主業(yè)增長，實(shí)現(xiàn)營收穩(wěn)步增長；持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu) 化、費(fèi)用投入優(yōu)下凈利率持續(xù)提升。面對(duì)消費(fèi)復(fù)蘇，地區(qū)乳企（燕塘乳業(yè)、天潤乳 業(yè)）業(yè)績彈性更大，2023Q1 營收增 14.0%，凈利增 50.6%，歸母凈利率增長 1.91pct 至 7.9%。其中天潤乳業(yè)疆外市場(chǎng)持續(xù)高增，帶動(dòng)公司 2023Q1 營收增 16.3%；產(chǎn)品 結(jié)構(gòu)優(yōu)化、原奶成本回落、費(fèi)率較為平穩(wěn)下，凈利率快速提升。
推薦護(hù)城河穩(wěn)固，領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，多業(yè)務(wù)布局的龍頭伊利股份。伊利股份具備 渠道、產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，領(lǐng)先地位穩(wěn)固。公司未來將堅(jiān)持多業(yè)務(wù)發(fā)力的戰(zhàn)略布局：（1）以 常溫液奶為主，伴隨消費(fèi)能力復(fù)蘇，借助產(chǎn)品創(chuàng)新升級(jí)、渠道精耕下沉，不斷提升 市場(chǎng)份額，夯實(shí)核心業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)；（2）奶粉：一方面并表澳優(yōu)賦能，與其實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)共 享，完善海外供應(yīng)鏈，提升配方研究能力，不斷增強(qiáng)進(jìn)口奶源控制力；另一方面通 過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)、提升渠道覆蓋率等方式推動(dòng)奶粉增長；（3）積極布局低溫奶等潛 力業(yè)務(wù)，參與行業(yè)發(fā)展紅利。展望 2023 年，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)理性、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化下預(yù)計(jì)公 司毛利率會(huì)較為穩(wěn)定；規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)下預(yù)計(jì)費(fèi)率穩(wěn)中有降，預(yù)計(jì)全年可完成營業(yè)總 收入 1355 億元，利潤總額 125 億元目標(biāo)。長期來看，伊利股份集中度可持續(xù)提升、 多元化、全球化布局下業(yè)績可穩(wěn)步增長，仍具有配置價(jià)值。
3.4、肉制品：屠宰逐漸恢復(fù)，肉制品噸利可維持高位
2023Q1 行業(yè)營收增長，凈利略有下滑。肉制品上市企業(yè) 2023Q1 實(shí)現(xiàn)營收 282.9 億元，同比增長 6.1%；實(shí)現(xiàn)凈利 16.8 億元，同比下降 0.2%。其中 2023Q1 純屠宰業(yè) 務(wù)持續(xù)恢復(fù)，屠宰量大幅增加。雙匯發(fā)展 2023Q1 屠宰營收同比增 14.8%，主因豬價(jià) 同比略有提升、鮮品銷量穩(wěn)步增長。2023Q1 屠宰利潤同比增 126.3%，其中凍品利潤貢獻(xiàn)有限，鮮品利潤表現(xiàn)較好。春節(jié)期間盡管豬價(jià)有所回升，但疫情放開后消費(fèi)場(chǎng) 景復(fù)蘇，需求較高盈利產(chǎn)品銷量良好，疊加公司 2022Q4 借助產(chǎn)品提價(jià)、工藝創(chuàng)新 等方式對(duì)沖成本壓力，2023Q1 雙匯發(fā)展肉制品噸利仍維持高位。
生豬存欄量、屠宰量持續(xù)恢復(fù)，屠宰行業(yè)集中度有望提升。2023Q1 生豬定點(diǎn)屠 宰企業(yè)屠宰量為 7826 萬頭，同比增 11.7%。此外，生豬存欄逐漸增加，2023 年 3 月 生豬存欄同比增 2%；2023 年 3 月能繁母豬存欄 4305 萬頭，同比增長 2.9%。2023 年豬價(jià)較低下，預(yù)計(jì)雙匯發(fā)展全年屠宰量會(huì)顯著增長，且公司積極開拓增加網(wǎng)點(diǎn)數(shù) 量，鮮品量增長，產(chǎn)能利用率提升下預(yù)計(jì)鮮品利潤表現(xiàn)會(huì)較好。 預(yù)計(jì) 2023 年全年豬價(jià)呈前低后高趨勢(shì)，均價(jià)較 2022 年下降。4 月 21 日，生豬 價(jià)格 14.35 元/公斤，同比+2.9%，環(huán)比-0.9%；豬肉價(jià)格 20.8 元/公斤，同比持平，環(huán) 比-0.5%。在國家政策支持、生豬養(yǎng)殖持續(xù)恢復(fù)下，預(yù)計(jì)豬價(jià)呈現(xiàn)前低后高趨勢(shì)，但 整體全年均價(jià)較 2022 年低。
預(yù)計(jì) 2023 年肉制品噸利可維持高位。2023Q1 龍頭雙匯發(fā)展肉制品銷量同比增 長 3%，銷量增長主因：（1）2022 年同期受疫情封控影響，基數(shù)較低；（2）疫情放開 后，消費(fèi)場(chǎng)景復(fù)蘇，疊加春節(jié)旺季影響，需求較好。2023Q1 肉制品收入同比增 4.7%。 2023Q1 營業(yè)利潤同比降 6.8%，噸利下降主因 2022 年同期有低價(jià)凍肉儲(chǔ)備，成本較 低。但公司于 2022Q4 對(duì)產(chǎn)品提價(jià)、工藝創(chuàng)新等方式對(duì)沖成本壓力，2023Q1 噸利仍 維持高位。展望 2023 年，無低價(jià)原料儲(chǔ)備影響下預(yù)計(jì)平均成本或較 2022 年提升， 但公司已提前采取措施應(yīng)對(duì)成本上行影響，預(yù)計(jì) 2023 年噸利可維持高位。
推薦已形成產(chǎn)業(yè)閉環(huán)，布局新賽道，噸利長期穩(wěn)中有升的龍頭雙匯發(fā)展。雙匯 發(fā)展采用自繁自養(yǎng)方式布局養(yǎng)殖業(yè)，構(gòu)建養(yǎng)殖、屠宰、肉制品加工和銷售的產(chǎn)業(yè)閉 環(huán)后，可進(jìn)一步平滑成本波動(dòng)，增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)，提升屠宰及肉制品業(yè)務(wù)的盈利 能力。隨著疫情放開、物流恢復(fù)、消費(fèi)復(fù)蘇，公司仍可持續(xù)發(fā)展：（1）恢復(fù)疫情期 間弱化的渠道和網(wǎng)點(diǎn)，做網(wǎng)點(diǎn)倍增工程；（2）通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整實(shí)現(xiàn)老賽道業(yè)務(wù)增 長；（3）布局預(yù)制菜、方便速食、新興休閑食品等新賽道產(chǎn)品；（4）開發(fā)新興或薄 弱的高端渠道如山姆會(huì)員店、高端超市等；（5）通過信息化管理提升效率。隨著公 司未來渠道進(jìn)一步深耕及多樣化、品牌力不斷提升、多產(chǎn)品齊頭并進(jìn)，預(yù)計(jì)肉制品 銷量可穩(wěn)步增長，噸利穩(wěn)中有升。
3.5、調(diào)味品：行業(yè)弱復(fù)蘇，需求曲線平穩(wěn)
2023Q1 調(diào)味品上市公司營收環(huán)比略有加速，利潤增速上行。2023Q1 調(diào)味品上 市公司（扣除蓮花健康以及星湖科技）整體實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 115.0 億元，同比增 2.7%； 整體歸母凈利潤為 22.9 億元，同比增長 1.5%。我們觀察醬醋公司，2023Q1 營收增 0.9%；凈利下滑 1.2%，環(huán)比均有回暖態(tài)勢(shì)。調(diào)味品一季度營收增長與消費(fèi)復(fù)蘇相關(guān)， 但增速不快，一是餐飲尚未完全恢復(fù)；二是整體消費(fèi)力還有待提升；三是龍頭公司 渠道庫存偏高，也對(duì)廠家出貨產(chǎn)生影響。
從盈利能力來看，2023Q1 調(diào)味品上市公司（扣除蓮花健康以及星湖科技）的毛 利率為 35.8%，同比下降 0.3pct，主因在于原料價(jià)格以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)略降，但成本壓力 相比 2022 年有所緩解；一季度上市公司整體銷售費(fèi)用率為 7.4%，同比下降 0.1pct， 整體來看毛銷差仍有回落，影響利潤水平。我們觀察 2023Q1 調(diào)味品上市公司凈利率 19.9%，同比下降 0.2pct，企業(yè)利潤基本維持同期水平。2023Q1 重點(diǎn)調(diào)味品公司凈利率出現(xiàn)分化。就調(diào)味品五家重點(diǎn)公司（海天味業(yè)、 中炬高新、恒順醋業(yè)、千禾味業(yè)、天味食品）來看，千禾味業(yè)與天味食品 2023Q1 凈利率同比升; 中炬高新、恒順醋業(yè)、海天味業(yè)利潤率回落，其中中炬高新調(diào)味品業(yè) 務(wù)凈利率提升。整體來看調(diào)味品企業(yè)利潤壓力相比 2022 年有較大緩解。
消費(fèi)復(fù)蘇背景下，成本壓力減輕，預(yù)計(jì)調(diào)味品 2023 年趨勢(shì)向上。我們觀測(cè)到調(diào) 味品行業(yè)壓力已在 2022 年體現(xiàn)：營收增速回落，渠道庫存偏高，成本壓力增大等。 2023 年在消費(fèi)復(fù)蘇的背景下，行業(yè)整體處于向上勢(shì)頭，但需求曲線較為平緩。隨著 經(jīng)濟(jì)逐漸修復(fù)，預(yù)計(jì)下半年行業(yè)會(huì)好于上半年。此外且成本具有周期屬性，預(yù)計(jì) 2023 年成本回落后企業(yè)利潤壓力大概率減輕。展望 2023年我們建議調(diào)味品兩條布局思路： 一是長期布局低估值成長穩(wěn)健的行業(yè)龍頭；二是關(guān)注季度業(yè)績高增長或事件性催化 的短期機(jī)會(huì)。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）
精選報(bào)告來源：【未來智庫】