燕之屋頭上懸著把利劍。
(相關(guān)資料圖)
文/孫穎瑩
編輯/劉宇翔
燕之屋再一次謀求上市。
2011年，燕之屋首次沖擊上市，目的地是港股，但彼時(shí)因亞硝酸鹽含量嚴(yán)重超標(biāo)的“毒血燕”事件爆發(fā)，上市計(jì)劃被迫終止；第二次上市則為2019年，目的地同樣是港股，再次失敗后選擇拆除VIE架構(gòu)轉(zhuǎn)而回A股；2021年12月，燕之屋準(zhǔn)備在上海證券交易所主板上市，但在2022年9月，燕之屋主動(dòng)撤回了IPO申報(bào)。
距離“叫?！盇股上市不足兩月，燕之屋再次重啟IPO申報(bào)，并向中國(guó)證監(jiān)會(huì)廈門監(jiān)管局提交籌備A股上市申請(qǐng)的IPO前輔導(dǎo)備案材料，且已獲接納。
但6月12日，燕之屋再次出現(xiàn)在港交所申請(qǐng)上市的列表中。聯(lián)席保薦人為中金公司、廣發(fā)融資（香港）。盡管此前兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)十余年，但若此次燕之屋成功上市，燕之屋同樣可以拿下“燕窩第一股”的Title。
在過(guò)往諸多上市公司中，但凡能拿到一個(gè)“XX第一股”的稱號(hào)，基本會(huì)在品牌背書、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)層面，有很大加成。但對(duì)于燕之屋而言，當(dāng)下對(duì)上市更迫切的，其實(shí)是財(cái)務(wù)問(wèn)題。
這并非是指燕之屋的現(xiàn)金流、資產(chǎn)負(fù)債率方面存在問(wèn)題。招股書顯示，截至2022年末，燕之屋共有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物3.51億元，此外2022年燕之屋的資產(chǎn)負(fù)債率僅為5.7%。
燕之屋迫切需要上市，第一個(gè)重要原因是需要資金投入到營(yíng)銷。
從過(guò)往經(jīng)營(yíng)狀況中可以看到，燕之屋是一家通過(guò)營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)換取用戶增長(zhǎng)、營(yíng)收增長(zhǎng)、利潤(rùn)增長(zhǎng)的公司。在2020-2022年，燕之屋的營(yíng)銷費(fèi)用分別占同年總收入的24.4%、26.5%及 29.1%。而在公司1792名員工中，燕之屋的銷售員工高達(dá)622名。
招股書中燕之屋直言，“我們需要大量的資金來(lái)為我們的運(yùn)營(yíng)提供資金并應(yīng)對(duì)商機(jī)，如果我們無(wú)法以可接受條款獲得足夠資金，我們的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況及前景可能會(huì)受到重大不利影響?！?/p>
其二，燕之屋對(duì)上市的迫切或許源于股東套現(xiàn)的迫切。
有媒體報(bào)道，燕之屋實(shí)控人黃健與弘燕投資、陽(yáng)明康怡等投資機(jī)構(gòu)簽有對(duì)賭協(xié)議，其中對(duì)賭條款約定，若存在燕之屋IPO被拒或撤回等情形，相關(guān)股權(quán)回購(gòu)的條款就自動(dòng)恢復(fù)。
而中國(guó)證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)在燕之屋此前擬A股IPO時(shí)，回復(fù)的《廈門燕之屋生物工程股份有限公司首次公開發(fā)行股票申請(qǐng)文件反饋意見》（以下簡(jiǎn)稱反饋意見）的第一條就提到“規(guī)范性問(wèn)題”，證監(jiān)會(huì)認(rèn)為發(fā)行人歷史上存在對(duì)賭協(xié)議等特殊權(quán)利條款情形。
證監(jiān)會(huì)要求答復(fù)對(duì)賭協(xié)議的解除（如有）是否符合規(guī)定，是否存在糾紛或潛在糾紛，現(xiàn)有股東是否與相關(guān)方存在未披露的對(duì)賭協(xié)議或特殊安排。
只是，彼時(shí)燕之屋并沒(méi)有選擇對(duì)此反饋意見作出修訂和回應(yīng)，而是選擇撤回申請(qǐng)。
對(duì)比港股與A股，前者明顯是一個(gè)準(zhǔn)入條件相對(duì)更寬松的市場(chǎng)，它的審批時(shí)間較快，周期較短，但寬松不等同于沒(méi)有門檻、開門擁抱一切。
對(duì)于燕之屋而言，此次赴港，同樣是一次驚險(xiǎn)的沖擊上市之路。
01
“這是保健品嗎？”
在我們通過(guò)多個(gè)銷售渠道問(wèn)詢燕之屋的銷售人員時(shí)，他們既沒(méi)有承認(rèn)也沒(méi)有否認(rèn)，相反，他們用了很討巧的概念——滋補(bǔ)品。
他們甚至?xí)H切地詢問(wèn)你，是孕期媽媽嗎？還是說(shuō)要送老年人。你看，這其實(shí)是兩個(gè)典型的需要滋補(bǔ)的人群，也是保健品的核心用戶人群。
但對(duì)于燕窩到底有什么神奇的功效，吃了會(huì)有什么效果？可能很多忠實(shí)的燕窩愛好者，也無(wú)法舉例論證。一位燕窩愛好者更是在自己的微博中表示，“這個(gè)東西就是信則有，不信則無(wú)?！边@句話，曾大流行于玉石交易市場(chǎng)。
事實(shí)上，百度百科關(guān)于“燕窩”的介紹中，有專門一個(gè)篇幅就用來(lái)描述“燕窩的營(yíng)養(yǎng)誤區(qū)”，這個(gè)誤區(qū)就是：含有特殊的營(yíng)養(yǎng)物質(zhì)。
其詞條收錄的這篇《科技生活》周刊的報(bào)道中提到——燕窩的營(yíng)養(yǎng)價(jià)值非常有限，性價(jià)比極低。如果平時(shí)食用適量的肉蛋奶，加適度海產(chǎn)品，就足以獲取燕窩能提供的一切營(yíng)養(yǎng)價(jià)值。
甚至這篇報(bào)道更詳盡的闡釋：美國(guó)普度大學(xué)農(nóng)業(yè)與生物系食品工程專業(yè)博士云無(wú)心、中國(guó)第四軍醫(yī)大學(xué)營(yíng)養(yǎng)與食品衛(wèi)生教研室主任王楓均對(duì)《科技生活》周刊表示，以蛋白質(zhì)為例，燕窩就不如雞蛋、牛奶“優(yōu)質(zhì)”。而從滿足人體需求的角度來(lái)說(shuō)，燕窩的氨基酸組成并不好，它所能提供的營(yíng)養(yǎng)為不完全蛋白質(zhì)，對(duì)人體的好處尚不如雞蛋和牛奶。
當(dāng)然，對(duì)于燕窩這個(gè)大多中國(guó)人傳統(tǒng)觀念里植根了幾千年的滋補(bǔ)品類，你要說(shuō)它沒(méi)有滋補(bǔ)作用，說(shuō)還不如吃個(gè)煮雞蛋，那恐怕是冒天下之大不韙。更何況，你不能說(shuō)蛋白質(zhì)、氨基酸這些燕窩的成分，不是人體內(nèi)所需的營(yíng)養(yǎng)成分。
正如招股書所提，“中國(guó)擁有廣泛悠久的食用燕窩的文化基礎(chǔ)和消費(fèi)歷史，根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，中國(guó)一直是燕窩產(chǎn)品的主要市場(chǎng)和最大消費(fèi)地。在中國(guó)消費(fèi)者生活水平提高和健康與保健意識(shí)增強(qiáng)的推動(dòng)下，燕窩已經(jīng)成為許多中國(guó)消費(fèi)者追求美麗、健康和快樂(lè)的代名詞。”
可以說(shuō)，早年間在市場(chǎng)的營(yíng)銷動(dòng)作中，燕之屋也較為直接地利用了國(guó)內(nèi)消費(fèi)者的心理。
比如在劉嘉玲代言期間，其提到自己保養(yǎng)的秘訣是“吃燕窩只選燕之屋碗燕”，稱自己“每天吃一碗燕之屋的碗燕”。此外，在一些宣傳燕之屋燕窩的軟文廣告中曾寫到，“清朝的皇帝因食用燕窩而長(zhǎng)壽，慈禧太后也靠燕窩進(jìn)行滋補(bǔ)，使得太后年過(guò)六旬容顏依舊……”
雖然沒(méi)有赤裸裸的明說(shuō)，但暗示得過(guò)于明顯。
2022年證監(jiān)會(huì)那次反饋意見中直接詢問(wèn)這些廣告“暗示燕之屋燕窩延年益壽功效”，要求具體列表說(shuō)明公司廣告等相關(guān)宣傳材料的具體宣傳口徑，相關(guān)宣傳是否存在虛假宣傳等合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，公司是否因此受到行政處罰，并要求燕之屋能夠補(bǔ)充關(guān)于燕窩的營(yíng)養(yǎng)價(jià)值介紹等相關(guān)材料、數(shù)據(jù)來(lái)源，是否有權(quán)威出處。
證監(jiān)會(huì)對(duì)燕之屋是否存在虛假宣傳廣告等合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)的詢問(wèn)，無(wú)疑是一針見血的。
根據(jù)招股書顯示，當(dāng)下燕之屋核心產(chǎn)品不外乎三類：純燕窩產(chǎn)品、“燕窩+”產(chǎn)品及“+燕窩”三種產(chǎn)品類別。
根據(jù)招股書顯示，燕之屋并沒(méi)有在純燕窩產(chǎn)品下，渲染過(guò)多保健、滋補(bǔ)、健康益處。
相反，其在介紹“燕窩+”的產(chǎn)品時(shí)，提到了以燕窩為基底并添加額外的滋補(bǔ)成分，在介紹“+燕窩”的產(chǎn)品時(shí)，則提到了“我們已經(jīng)能夠?qū)⒀喔C提取物中的功能性大分子蛋白質(zhì)轉(zhuǎn)化為具有活性的小分子肽，其具有修復(fù)皮膚損傷、抗衰老及抗氧化等作用?！?/p>
其中，“燕窩＋”主要包括以燕窩為基底添加了額外成分以增強(qiáng)風(fēng)味及適應(yīng)不同消費(fèi)場(chǎng)景的燕窩產(chǎn)品；而“+燕窩”產(chǎn)品，主要包括使用燕窩或燕窩提取物以增強(qiáng)風(fēng)味和功能的食品（如燕窩粥）；以及使用燕窩肽作為核心成分的燕窩護(hù)膚品。
燕之窩試圖回避直接宣傳、夸大燕窩本身的功效，以規(guī)避潛在的營(yíng)銷風(fēng)險(xiǎn)。
02
此外，證監(jiān)會(huì)反饋詢問(wèn)切中了更深層次的問(wèn)題，即：燕之屋的批號(hào)。
據(jù)國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管理總局官網(wǎng)顯示：燕之屋并未擁有藥品、保健食品、特殊醫(yī)學(xué)用途配方食品的批號(hào)，燕之屋的經(jīng)營(yíng)食品類別為“罐頭、飲料”。
當(dāng)然，燕之屋并不會(huì)對(duì)消費(fèi)者聲明這一點(diǎn)。畢竟誰(shuí)也不會(huì)花如此高的價(jià)格，去買一個(gè)罐頭、一瓶飲料。
根據(jù)招股書顯示，從2020年到2022年，碗燕（純燕窩）的平均每碗售價(jià)，從163元/瓶漲到了174元/瓶。這是一個(gè)平均概念，而像“碗燕·飛天”款這個(gè)系列，在官網(wǎng)售價(jià)是3588/6瓶，換算下來(lái)，高達(dá)598元/瓶，其中每瓶180g，且原材料為純凈水、冰糖、燕窩（按產(chǎn)品配料表順序）。
而同對(duì)比，在山姆售賣的一款名為“雙蓮（TwinLotus）”的泰國(guó)進(jìn)口即食燕窩，自稱“燕窩濃度高達(dá)4%，皇家貢燕純真優(yōu)選”，而且原材料不含水，只有燕窩和木糖醇，總售價(jià)為839元/30瓶，每瓶75ml，換算下來(lái)約30元/瓶。
而盒馬商超的一款即食燕窩，同樣是進(jìn)口原料，且稱固形物含量>60%，配料表也與“碗燕·飛天”款一致，即水、單晶體糖、燕窩，售價(jià)為359元/12瓶，每瓶40g，換算下來(lái)同樣約30元/瓶。
盡管這三款類比的產(chǎn)品每瓶克數(shù)不一樣，但即使換算成同樣的克數(shù)，燕之屋堪稱“天價(jià)即食燕窩”。
這些在市場(chǎng)監(jiān)管總局經(jīng)營(yíng)分類里的“罐頭”，讓燕之屋在這幾年賺的盆滿缽滿。招股書直言，于往績(jī)記錄期間，燕之屋經(jīng)歷了快速擴(kuò)張。
在產(chǎn)品SKU方面，根據(jù)招股書披露，2022年，燕之屋于碗燕產(chǎn)品系列下已出售54個(gè)SKU純燕窩；于鮮燉燕窩產(chǎn)品系列下已出售75個(gè)SKU；于其他瓶裝燕窩下已出售35個(gè)SKU純燕窩；于干燕窩產(chǎn)品系列下已出售30個(gè)SKU。
也就是說(shuō)，僅純燕窩產(chǎn)品，燕之屋就有194個(gè)SKU。此外，2022年，“燕窩+”產(chǎn)品擁有22個(gè)SKU，“+燕窩”產(chǎn)品擁有34個(gè)SKU。
在單價(jià)以及SKU的驅(qū)使下，燕之屋的收入由2020年的13.01億元增加15.8%至2021年的15.07億元，并進(jìn)一步增加14.8%至2022年的17.30億元。
另?yè)?jù)招股書顯示，燕之屋凈利潤(rùn)由2020年的1.234億元增至2021年的1.724億元，并進(jìn)一步增至2022年的2.059億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為29.2%。于2020年、2021年及2022年，燕之屋的凈利潤(rùn)率分別為9.5%、11.4%及11.9%。
“根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，我們于往績(jī)記錄期間的盈利水平高于同年估計(jì)為5.0%至9.0%的行業(yè)平均水平?！闭泄蓵岬健?/p>
而報(bào)告期內(nèi)，公司整體銷售毛利率從2020年的42.7%提升到了2022年50.8%，其中碗燕的2022年毛利率高達(dá)61.6%。
相對(duì)于以罐頭概念的上市公司，原材料主打燕窩的燕之屋，已經(jīng)是一種暴利賺錢的狀態(tài)了。
比如椰汁與罐頭生產(chǎn)企業(yè)的歡樂(lè)家，在2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收15.96億元，其中，水果罐頭產(chǎn)品整體營(yíng)收為6.03億元，水果罐頭的毛利率為23.52%。
03
但一個(gè)不能忽視的情況卻是，在如此高額利潤(rùn)、如此高營(yíng)收面前，燕之屋用于研發(fā)上面的投入?yún)s微乎其微。
盡管在招股書中，燕之屋提到其秉承以客為尊的理念，利用現(xiàn)代技術(shù)持續(xù)推動(dòng)產(chǎn)品創(chuàng)新。在增長(zhǎng)策略的第一條也顯示，燕之屋將擴(kuò)大產(chǎn)品組合和加強(qiáng)研發(fā)能力。
但同樣據(jù)招股書顯示，于2020年、2021年及2022年，燕之屋分別產(chǎn)生研發(fā)開支1770萬(wàn)元、1900萬(wàn)元及2430萬(wàn)元，分別占同年總收入的1.4%、1.3%及1.4%。
而截至最后可行日期，燕之屋有1792名全職員工，其中研發(fā)人員僅有46名。
錢都花去哪里了呢？
營(yíng)銷。
一些媒體甚至直接將燕之屋定義為營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)的公司。
招股書也顯示，于2020年、2021年及2022年，燕之屋的銷售及經(jīng)銷開支分別為3.18億元、3.99億元及5.04億元，分別占同年總收入的24.4%、26.5%及 29.1%。同年，其廣告及推廣費(fèi)用分別為2.36億元、2.69億元及3.26億元，分別占銷售及經(jīng)銷開支的74.3%、67.4%及64.8%。
此外，招股書還披露，燕之屋擁有一支盡職盡責(zé)并具有豐富行業(yè)經(jīng)驗(yàn)的銷售及營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)，負(fù)責(zé)實(shí)施品牌推廣及營(yíng)銷策略。截至最后實(shí)際可行日期，燕之屋銷售及營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)共有622名成員。
以2022年作為參考，燕之屋的研發(fā)開支僅為銷售及經(jīng)銷開支的4.8%，研發(fā)人員僅為銷售人員的7.4%。
不管是保健品，還是食品、罐頭，都是吃到肚子里的，本應(yīng)該重視研發(fā)投入，但燕之屋大量的費(fèi)用都轉(zhuǎn)向了營(yíng)銷層面。
《反饋意見》還詢問(wèn)到，“發(fā)行人前五大客戶銷售額合計(jì)占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為19.04%、16.57%、21.05%與19.87%。請(qǐng)發(fā)行人說(shuō)明：（1）前五大客戶變化的原因及合理性，2020年對(duì)安利（中國(guó)）電子商務(wù)有限公司銷售大幅增長(zhǎng)的原因及合理性；（2）前五大客戶報(bào)告期內(nèi)各類產(chǎn)品銷售單價(jià)、數(shù)量、金額、毛利率情況，說(shuō)明上述指標(biāo)中同一客戶報(bào)告期內(nèi)波動(dòng)原因，不同客戶同一產(chǎn)品差異原因；（3）補(bǔ)充說(shuō)明同類產(chǎn)品對(duì)不同客戶的定價(jià)方式、銷售價(jià)格是否存在差異，差異原因；（4）同類產(chǎn)品對(duì)關(guān)聯(lián)方和非關(guān)聯(lián)方的銷售價(jià)格、銷售結(jié)算等合同條款方面是否存在差異，是否存在對(duì)發(fā)行人進(jìn)行利益輸送或存在其他利益安排的情形。結(jié)合報(bào)告期內(nèi)電商客戶的客單價(jià)、地域分布、購(gòu)買頻次等客戶消費(fèi)特點(diǎn)，說(shuō)明是否存在大額、異常的消費(fèi)情形。是否存在大量 IP 地址、收貨地址、收貨電話相同或重合的情況，相關(guān)客戶銷售是否真實(shí)存在，是否涉及“刷單”情形?！?/i>
這些反饋相當(dāng)專業(yè)。接近監(jiān)管的人士提醒我們，這是質(zhì)詢“燕之屋是否存在很多貨壓在經(jīng)銷商那的現(xiàn)象”，他介紹說(shuō)以前出現(xiàn)過(guò)這樣的案例。
值得注意的是，此前燕之屋關(guān)聯(lián)方成立多家經(jīng)銷商公司，并由燕之屋收購(gòu)。《質(zhì)詢意見》直截了當(dāng)問(wèn)到：
“報(bào)告期內(nèi)，公司收購(gòu)了北京天飛燕55%股權(quán)、長(zhǎng)春金燕薈55%股權(quán)、哈爾濱金燕薈55%股權(quán)；2021年9月，公司收購(gòu)了太原吉祥燕55%股權(quán)。請(qǐng)發(fā)行人說(shuō)明：（1）先由鄭文濱（燕之屋實(shí)控人之一）及其配偶薛鳳英、李有泉新設(shè)公司分別承接原北京、長(zhǎng)春、哈爾濱、太原市場(chǎng)的經(jīng)銷業(yè)務(wù)，再由發(fā)行人對(duì)上述公司進(jìn)行控股權(quán)收購(gòu)的原因和合理性；（2）原北京、長(zhǎng)春、哈爾濱、太原市場(chǎng)所包含的門店、商場(chǎng)專柜的數(shù)量、地址、開業(yè)時(shí)間、規(guī)模等總體情況；各門店、商場(chǎng)專柜在資產(chǎn)、人員、財(cái)務(wù)、機(jī)構(gòu)、業(yè)務(wù)等方面的管理方式；報(bào)告期內(nèi)各門店、商場(chǎng)專柜的營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本、利潤(rùn)總額、凈利潤(rùn)等經(jīng)營(yíng)情況，收購(gòu)時(shí)以門店為主體進(jìn)行模擬合并所依據(jù)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，并說(shuō)明各門店、商場(chǎng)專柜會(huì)計(jì)核算基礎(chǔ)和內(nèi)部控制情況?！?/i>
或許相比A股，香港市場(chǎng)上市相對(duì)容易；相比內(nèi)地，香港對(duì)燕窩的功效更認(rèn)同，但上述的種種質(zhì)疑，都像是懸在燕之屋頭上的一把利劍。
就像招股書里所說(shuō)，“對(duì)我們業(yè)務(wù)的宣傳有可能引起公眾、監(jiān)管機(jī)構(gòu)及媒體的高度關(guān)注。由于我們的大量交易及持續(xù)業(yè)務(wù)擴(kuò)張，監(jiān)管部門及公眾對(duì)保護(hù)客戶及客戶安全問(wèn)題的高度關(guān)注可能會(huì)使我們承擔(dān)額外的法律及社會(huì)責(zé)任，并增加對(duì)該等問(wèn)題的審查及負(fù)面宣傳。任何有關(guān)我們的業(yè)務(wù)、盈利能力、財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的負(fù)面報(bào)道，無(wú)論其真實(shí)性如何，均可能損害我們的品牌形象并嚴(yán)重影響我們產(chǎn)品的銷售，并可能導(dǎo)致產(chǎn)品責(zé)任索賠、訴訟或損害賠償?！?/p>
看樣子，對(duì)于“說(shuō)不清功效”，“低研發(fā)投入撐不起核心產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力”，亦或是“沒(méi)有營(yíng)銷就難有增長(zhǎng)的處境”，這些潛在的風(fēng)險(xiǎn)，燕之屋比任何人都清楚。