（報告出品方/作者：浙商證券）
1. 前言
我們希望解決以 下幾個問題：
1）2020 年的疫情對于大眾品各個板塊的影響有多大？
2）2022 年的疫情反復與 2020 年相比有何異同？
2）如何看待本輪疫情對于各個板塊的影響？
3）后續(xù)如何進行配置和布局？（報告來源：未來智庫）
2. 2020 年疫情復盤：大眾品估值普遍抬升，板塊指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)秀
2.1. 行業(yè)背景：疫情在 20Q1 爆發(fā)，并在 20Q3 有所反復
2020 年國內(nèi)疫情在 5 月之前基本得到有效控制，但 20Q3 略有反復。國內(nèi)新冠疫情 于 2019 年 12?月在武漢市被首次發(fā)現(xiàn)，2020 年 1 月中國感染人數(shù) 11791 例，2 月達到頂 峰 68033?例，但是伴隨對新冠病毒的研究以及防控措施的展開 3?月中旬起新冠感染人數(shù) 逐漸減少，截止到?5 月 27 日，31 個省（區(qū)、市）累計確診 82995 例，出院 78288 例，疫 情得到有效的管控；但是進入 6 月后新冠疫情出現(xiàn)反復，6、7、8?月新增人數(shù)分別為 517、 803、721 例較?5 月出現(xiàn)新增長，9 月新增 81 例達到全年最低點；隨后 2021Q4 疫情出現(xiàn) 了常態(tài)化的趨勢，每月新增感染人數(shù)穩(wěn)定保持 500 余例，截至 2020 年 12 月 31 日，31 個 省（區(qū)、市）累計確診 87071 例，出院 82067?例，當日現(xiàn)有確診病例 370 例。
2.2. 板塊表現(xiàn)：多因素驅(qū)動各子板塊持續(xù)上行，估值提升
全年來看，2020 年多 數(shù)大眾品子板塊走勢強于滬深 300，其中速凍和調(diào)味品板塊受益于疫情背景下戴維斯雙擊 邏輯，全年實現(xiàn) 151.4%和 120.9%的漲幅，領跑整個食品加工板塊；乳制品、休閑食品、 烘焙表現(xiàn)相對弱于大盤。另外，自 2020 年 4 月起，隨著疫情得到控制、防控措施相對緩?和，大眾品板塊復蘇跡象明顯。
與此同時，分階段來看，各板塊在不同階段表現(xiàn)差異較為明顯，具體如下：
2020Q1：適用于居家囤貨消費場景的板塊受益，餐飲產(chǎn)業(yè)鏈相關板塊受損。2020 年 1 月下旬疫情開始爆發(fā)，全國實現(xiàn)嚴格管控，大眾品板塊在 20Q1 下跌 9.6%。居家辦公的 消費場景使得速凍、調(diào)味品、休閑零食等板塊持續(xù)受益；分別在 20Q1 實現(xiàn) 32.5%、17.2%、 19.2%的漲幅；與此同時由于餐飲企業(yè)短期停擺，春節(jié)前后的聚飲場景消失，啤酒等相關 板塊受損，20Q1 下跌 9.6%；其中調(diào)味品板塊雖然餐飲消費場景缺失，但居家辦公下，C 端囤貨需求激增，回補 B 端的缺失。
2020Q2：大眾品板塊持續(xù)復蘇，餐飲消費需求開始回補。4 月開始疫情得到有效控 制，社會活動開始恢復，餐飲消費需求得到回補，如鹵制品板塊門店恢復經(jīng)營，20Q2 實 現(xiàn) 35.7%的漲幅；啤酒板塊伴隨消費旺季到來和餐飲恢復，實現(xiàn) 46.2%的漲幅；調(diào)味品板 塊 B 端餐飲需求開始恢復，C 端經(jīng)過庫存消化，開始進入補庫存階段，板塊實現(xiàn) 24.8% 的漲幅；其他板塊也陸續(xù)有補償性消費，皆實現(xiàn)較大漲幅，整體食品加工板塊該階段估 值漲幅實現(xiàn) 26%的提升。
2020Q3：需求進一步修復，疊加中報業(yè)績催化，板塊持續(xù)上行。20Q3 雖然疫情在各 地有散點爆發(fā)，但是對于社會活動的影響相對較小，大眾品各板塊繼續(xù)上漲，食品加工 整體實現(xiàn) 20.7%的增長。除速凍板塊外，其他板塊漲幅小于 20Q2。其中速凍 20Q3 實現(xiàn) 46.6%的上漲，主要系餐飲場景持續(xù)復蘇和疫情加速培養(yǎng)了 C 端對速凍食品消費習慣的 培育。
2020Q4：在此期間必選消費品板塊如調(diào)味品、乳制品表現(xiàn)堅挺，20Q4 分別實現(xiàn) 19.6%及 14.7% 的漲幅；其次，啤酒板塊的產(chǎn)品結構升級及高端化進程進一步深化，板塊漲幅達到 20.7%。
2.2.1. 啤酒板塊：20Q1 短期回調(diào)，疫后反彈顯著
根據(jù) 2020 年疫情防控的 4 個階段，我們對啤酒板塊 2020 年表現(xiàn)進行復盤。
1）Q1 嚴格防控階段，啤酒股價大幅下跌。自 1 月 20 日新冠疫情爆發(fā)后，由于新冠 病毒的高傳播性，倡導人群不聚集，全國餐飲行業(yè)幾乎均處于停業(yè)狀態(tài)，由于啤酒的消費 場景中現(xiàn)飲和非現(xiàn)飲的消費占比各占 50%左右，其中我國高端及超高端啤酒消費量餐飲渠 道占比約 80%，實惠及主流啤酒消費量餐飲渠道占比約 43%，因此餐飲業(yè)的短期停擺造成 了啤酒在春節(jié)乃至節(jié)后的聚飲場景的消失，一季度青島啤酒、重慶啤酒、燕京啤酒、珠江 啤酒收入均有 20%以上的跌幅，啤酒板塊自年初以來下跌幅度最高超 20%。
2）Q2 防控有所放松，啤酒板塊迎戴維斯雙擊。由于一季度疫情管控出色，我國自 3 月底疫情管控逐步放松，社會各界復工復產(chǎn)，消費場景得到恢復，疫情期間消失的啤酒現(xiàn) 飲消費需求得到了部分的回補，并且隨著啤酒消費旺季的到來，20Q2 青島啤酒、重慶啤 酒、燕京啤酒、珠江啤酒營收漲幅分別為 9.15%、19.66%、18.14%、7.03%，利潤端漲幅更為可觀。
3）Q3 疫情散點爆發(fā)反復，需求恢復下啤酒板塊股價穩(wěn)步上升。在管控寬松后疫情在 北京、武漢等地出現(xiàn)反復，部分區(qū)域管控重新趨嚴，但此輪管控并未在社會層面停工停產(chǎn)， 社會流動仍然存在，啤酒現(xiàn)飲場景受影響相對較小，社會層面消費需求仍處于恢復階段， 因此 20 年三季度主要酒企收入端仍呈上升趨勢，帶動啤酒板塊 20Q3 穩(wěn)步增長 22.4%。
綜上，啤酒板塊在 2020 年疫情影響下，板塊走勢呈現(xiàn)先抑后揚的趨勢，前期在疫情 對現(xiàn)飲消費需求影響較大、Q1 基本面表現(xiàn)較差的階段出現(xiàn)較大幅度的下跌，但在疫情管 控放松后伴隨需求回補、旺季來臨、結構提升等多重利好下出現(xiàn)業(yè)績雙升的戴維斯 雙擊。
2.2.2. 調(diào)味品板塊：防御屬性強，超額收益顯著
調(diào)味品板塊防御屬性強，超額收益顯著。疫情爆發(fā)下經(jīng)濟承壓，而調(diào)味品行業(yè)需求較 為剛性，板塊表現(xiàn)出較強的防御性。我 們將 2020 年拆分為 4 個階段，具體來看：
板塊個股表現(xiàn)分化，龍頭強者恒強。具體來看四個階段中個股表現(xiàn)：
1）20Q1：疫情管控較為嚴格，B 端占比高的企業(yè)受到疫情沖擊較大，C 端占比高以 及強囤貨屬性的企業(yè)較為受益。
2）20Q2：管控開始放松，餐飲板塊開始復蘇，C 端進入補庫存階段，頭部企業(yè)加大 促銷力度，渠道優(yōu)勢強的企業(yè)較為受益。
3）20Q4：疫情常態(tài)化階段，行業(yè) BC 端需求結構回歸正常，板塊進入平穩(wěn)增長階段， 龍頭更為穩(wěn)健。
2.2.3. 乳制品板塊：液奶需求強提振，奶酪奶粉集中度提升
板塊收入：2020 年營業(yè)收入同比增長 15.2%，增速為近三年最高，歸母凈利潤同比 下降 10.3%；板塊業(yè)績：乳制品板塊毛利率為 32.7%，同比下降 2.9pct；凈利率 4.7%，同 比下降 1.2pct，板塊利潤率從 20 年開始持續(xù)下降，主因原奶價格上漲成本端承壓所致； 銷售費用率為 20.3%，同比下降 2.7pct；板塊漲跌幅：年初疫情爆發(fā)，消費低迷，特別是 禮贈場景缺失導致乳制品需求受到抑制。5 月管控放松疊加居民健康意識提升，加之乳企 動銷加速，禮贈場景恢復，乳品板塊出現(xiàn)反彈，后疫情常態(tài)化階段需求平穩(wěn)，伴隨奶價上 漲壓力，板塊走勢平穩(wěn)。
總體來看：2020 年初疫情爆發(fā)初期管控嚴格，春節(jié)期間禮贈場景受損嚴重板塊下跌， 但隨著健康意識提高對乳制品需求提升，乳制品板塊逐漸回溫。
原材料價格情況：玉米豆粕飼料價格自 2020 年持續(xù)上漲，推高原奶價格，22 年 3 月 豆粕價格暴漲，4 月 1 日達到 5.1 元/千克，玉米價格 4 月 1 日為 2.85 元/千克。奶價自 2020 年 7 月開始上行，21Q1 后增速趨緩。2021 年 8 月主產(chǎn)區(qū)生鮮乳均價達到最高值 4.38 元/公斤后小幅回落，截至 2022 年 3 月奶價為 4.21 元/公斤。
分各階段來看：
1）20Q1 下跌 2.0%。①常溫奶：20Q1 疫情于春節(jié)期間爆發(fā)，全國管控力度提升抑制 禮贈場景消費，需求端受到直接抑制。②低溫奶：終端網(wǎng)點的封閉影響訂奶上戶等配送渠 道，學校延遲開學嚴重影響學生奶業(yè)務，代表企業(yè)新乳業(yè) 20Q1 營收同比下降 13.7%。③ 奶粉：20 年疫情影響國際物流體系，外資品牌的整體銷售表現(xiàn)不佳，多數(shù)出現(xiàn)明顯下滑， 20 年 1-2 月乳制品進口數(shù)量同比下滑 1.3%，奶粉進口數(shù)量同比下滑 9.2%。20Q1 代表企 業(yè)飛鶴營收同比增長 30%以上；君樂寶奶粉產(chǎn)銷量同比增長 50%以上。④奶酪：20Q1 疫 情期間防控措施嚴格導致商超渠道等線下渠道受影響，需求受抑制，代表企業(yè)妙可藍多 Q1 營收同比增長 32.7%，增速環(huán)比下降。
2）20Q2 上漲 10.4%。①常溫奶：20Q2 管控略有放松，與此同時衛(wèi)健委在《新型冠 狀病毒感染的肺炎防治營養(yǎng)膳食指導》提出，“應盡量每天飲用 300 克牛奶或奶制品”， 各方宣傳促進居民健康意識提升，防控放松后居民乳品需求受到強化，出現(xiàn)補償性消費； 加之乳企動銷力度加大降庫存，板塊上漲。②低溫奶：各大低溫乳企發(fā)力電商渠道彌保供 應，代表企業(yè)新乳業(yè) 20Q2 營收同比微增 0.9%。③奶粉：由于線下渠道受阻，線上渠道得 到了明顯的發(fā)展，根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，截至 20 年 5 月，奶粉商超/母嬰店/電商渠道銷售額 分別占比 8.7%/60.1%/31.2%，增速分別為-13%/6%/26%。④奶酪：20Q2 商超渠道恢復， 疊加居家場景催化和強消費者教育下滲透率快速提升拉動，代表企業(yè)妙可藍多 Q2 營收同 比增長 65.4%，較 Q1 明顯提速。
3）20Q3 增長 21.7%。①常溫奶：20Q3 需求繼續(xù)恢復，居民補償消費需求旺盛。② 低溫奶：疫情放松，學校渠道和送奶入戶渠道恢復，加上各大乳企包裝凸顯營養(yǎng)成分，低 溫奶需求快速恢復，代表企業(yè)新乳業(yè) Q3 營收同增 39.0%。③奶粉：國際全脂奶粉噸價上 漲，進口奶粉數(shù)量下降，國產(chǎn)品牌份額進一步提高。④奶酪：Q3 需求持續(xù)恢復，健康意 識提高促進奶酪滲透率進一步提升，代表企業(yè)妙可藍多 Q3 營收同比增長 78.3%，繼續(xù)提 速。
4）20Q4 增長 14.7%。乳制品板塊全年漲幅為 44.0%。①常溫奶：20Q4 疫情常態(tài)化 階段需求端平穩(wěn)，原奶價格走向高位，成本壓力加劇。②低溫奶：需求旺+產(chǎn)品結構升級， 代表企業(yè)新乳業(yè) 20Q2 營收同增 43.9%。③奶粉：在行業(yè)整體增速趨緩，內(nèi)資品牌份額逐 漸提升。飛鶴下沉市場渠道扎實，單層分銷模式保證強終端掌控力，憑借渠道優(yōu)勢迅速提 升份額，20 年營收同比增長 35.3%，市占率達到 14.8%，較 19 年提升 3.7pct，超過 12.8% 的雀巢成為行業(yè)第一。④奶酪：前期消費者教育加強使?jié)B透率進一步提升，代表企業(yè)妙可 藍多Q4營收同比增長65.7%，2020年全年營收增長63.2%。20年奶酪市場規(guī)模增速22.7%， 妙可藍多市占率提高了 15pct 至 27.7%，成為行業(yè)第二。
2.2.4. 休閑零食板塊：受益于居家消費場景，板塊持續(xù)上漲
2020 年休閑零食板塊 整體上漲 43.4%。從板塊指數(shù)來看，2 月開始，伴隨較為嚴格的管控政策，居家辦公適合 休閑零食消費場景，板塊指數(shù) 2 月開始持續(xù)上行；后續(xù)商超渠道持續(xù)發(fā)力，拉動休閑零食 標的業(yè)績的持續(xù)提升；9 月初伴隨疫情趨于常態(tài)化略有下降，但依舊跑贏滬深 300。
居家辦公政策給予休閑零食更多的消費場景，商超渠道的率先恢復使得板塊部分標 的率先受益。
2020Q1 板塊受益于居家辦公和春節(jié)，板塊略有上漲。這一階段由于疫情剛開始爆發(fā)， 并采取居家辦公的嚴格防控階段，社會活動基本停止，線下門店基本處于關閉狀態(tài)。但與 此同時居家辦公給予休閑零食更多的消費場景，板塊 20Q1 漲幅為 19.2%。
2020Q2 板塊持續(xù)上漲，我們認為主要系：防控取得一定的成果，疫情有所緩和，防 控政策有所放松。消費場景開始持續(xù)復蘇，經(jīng)銷商進貨意愿提高，且商超客流開始率先恢 復（休閑零食商超渠道占比普遍較高），動銷和業(yè)績出現(xiàn)邊際改善。Q2 板塊漲跌幅為 28.4%。
2020Q3 部分地區(qū)出現(xiàn)疫情反復，如北京、山東、河北等地，并進入嚴格管控。三季 度商超渠道持續(xù)發(fā)力，終端動銷數(shù)據(jù)良好，同時受益于中報業(yè)績的良好變現(xiàn)，板塊指數(shù)持 續(xù)上行。Q3 板塊漲跌幅為 11.3%。
2020Q4 疫情逐步穩(wěn)定并趨于常態(tài)化，社會活動已經(jīng)全面恢復。相比于必選消費的率 先復蘇，休閑零食作為可選消費，剛需屬性較弱，Q4 板塊漲跌幅為 9.7%。
2.2.5. 鹵制品板塊：20H1 疫情突發(fā)沖擊營收，20H2 策略顯效經(jīng)營回暖
鹵制品重點市場受疫情影響較為嚴重，短期影響標的業(yè)績。華中、華東和華南因人口 基數(shù)高、經(jīng)濟發(fā)達、人員流量大等原因在疫情初期首先受災，而長期以來，華中、華東和 華南又具有食鹵的傳統(tǒng)，在戰(zhàn)略上是各家鹵企全國化拓展的重點資源傾斜市場。從營收結 構上來看，三大區(qū)域在疫情前對周黑鴨和絕味的營收貢獻比重介于 7~9 成之間，其中周 黑鴨的核心區(qū)域為華中，占整體營收比重超過 5 成；而絕味食品的營收分布則更為均勻， 三大區(qū)域占比均在 25%左右。
上半年行業(yè)整體承壓，但個股受疫情影響程度不一。周黑鴨因經(jīng)營模式之困，高勢能 場景布點較多，且身處疫情中心湖北省等原因受沖擊最為直接，20H1 華東/華中/華南區(qū) 域營收同比大幅下滑-48%/-51%/-63%，對營收貢獻比重有所下降；絕味食品 21Q1 在華東 /華中/華南區(qū)域同比-18%/-5%/-3%，拖累上半年公司整體營收下滑 3.1%。
下半年隨著重點區(qū)域疫情得到相對控制，疊加上半年逆勢開店和開放特許加盟策略 帶來的增量貢獻落地，各品牌銷售走出反彈趨勢。其中，周黑鴨 20H2 在華東/華中/華南 區(qū)域收入同比下滑-28%/29%/-14%，營收下降速度環(huán)比上半年有明顯放緩；絕味食品除華 東區(qū)域外，其他區(qū)域 20Q3-Q4 同比均回歸正增長。
1）20Q1：線下消費場景凍結，頭部鹵企逆勢開店搶占市場份額。該階段疫情管控最 為嚴格，社會活動基本處于停滯狀態(tài)，餐飲連鎖等線下業(yè)態(tài)受管控影響深重。區(qū)域性中小 品牌（夫妻店）迫于資金壓力首先退出，頭部企業(yè)也在此時迎來了提升市場份額的最佳窗 口期；以絕味為首的鹵制品龍頭紛紛選擇逆勢加速開店，補足覆蓋版圖。這一階段市場普 遍看好中小品牌加速出清后頭部企業(yè)搶占優(yōu)質(zhì)點位帶來的后期門店收入質(zhì)量和規(guī)模的提 升；且鹵制品行業(yè)處于高速增長期，頭部企業(yè)將有望進一步擠壓中小品牌（夫妻老婆店） 提升市場集中度?；谶@一預期，鹵味連鎖板塊在經(jīng)營承壓背景下逆勢上漲 10.7%。
2）20Q2：各地復工復產(chǎn)推動消費回暖，頭部企業(yè)持續(xù)加快布局節(jié)奏。隨著疫情擴散 得到初步控制，各省份開始逐步復工復產(chǎn)，餐飲消費數(shù)據(jù)由 3 月的歷史低點逐級補升至 6 月的 3262 億元，環(huán)比增長 78%。頭部鹵企“量價齊升”，以龍頭絕味為例，公司上半年凈 開店 1104 家，同比增長 6 成以上，為下半年業(yè)績增長提供確定性；同時，除交通樞紐恢 復情況較慢外，社區(qū)門店已基本恢復至正常水平。這一階段，鹵味連鎖板塊憑借短期業(yè)績 修復+行業(yè)高成長性邏輯收獲 35.7%的漲幅。
3）20Q3：短期修復預期逐步驗證，長期成長邏輯推動市場情緒更上一層樓。六月初 至九月初，多地出現(xiàn)疫情反復，得益于國內(nèi)疫情管控體系日趨完備，疫區(qū)均在較短時間內(nèi) 得到有效針對和控制，對消費市場影響較疫情初期有明顯減弱。這一階段絕味食品同店收 入已恢復至疫情前 9 成水平，；煌上煌 Q3 營收同比+12.0%。在主業(yè)修復的基礎上，絕味 食品第二增長曲線路徑逐漸顯露；周黑鴨特許加盟模式開展順利，未來成長空間進一步打 開。這一階段鹵味連鎖憑借渠道持續(xù)修復+疫情推進市場集中度提升+未來成長空間三大 邏輯帶動上漲 14.4%。
4）20Q4：進入第四階段，疫情爆發(fā)頻 率有所增高，歸因為氣溫下降后的疫情反撲，以及境外輸入病例增多。海外方面，歐洲， 美洲等多國確診病例呈現(xiàn)高速上漲趨勢，市場對于疫情的判斷由短期消退轉(zhuǎn)為常態(tài)化。疊 加國內(nèi)對于疫情清零政策態(tài)度依舊嚴格，后續(xù)疫情發(fā)展對于消費行業(yè)的影響存在較大不 確定性，造成四季度市場熱情有所降溫，板塊下跌 5.0%。
2.2.6. 速凍板塊：C 端居家消費場景充分受益，超額收益顯著
板塊收入：2020 年中信 CS 速凍食品板塊營業(yè)總收入為 178.8 億元，同比增長 29.1%； 歸母凈利潤為 16.4 億元，同比增長 170.8%。板塊業(yè)績：速凍食品板塊整體毛利率為 26.9%， 相較去年同期減少 2.5pct；凈利率為 9.2%，相較去年同期增長 4.8pct。板塊漲跌幅：2020 年速凍行業(yè)指數(shù)漲幅 151.4%，代表性企業(yè)安井食品和三全食品全年漲幅分別為 228.2%/83.7%。
總體來看：2020 年初疫情全國性爆發(fā)+全國性防控管控后，速凍食品 C 端居家消費 場景充分受益，迎來需求爆發(fā)。
1）20Q1 強制的封控措施使居家場景增加，C 端需求爆發(fā)。20Q1 板塊上漲 32.5%。
2）20Q2 疫情管控放松期餐飲場景有所恢復，B 端銷售逐漸恢復，同時由于對疫情反 復性的不確認，C 端囤貨意愿持續(xù)旺盛，BC 端需求共同提升行業(yè)景氣度，股價進一步上 漲。20Q2 板塊上漲 37.0%。
3）20Q3 本階段疫情影響相對年初第一次嚴格管控期影響減小，B 端餐飲場景持續(xù)復 蘇，疊加復工和物流恢復疏通渠道，以及前期疫情對速凍食品 C 端消費習慣培育，多重 利好因素催化板塊持續(xù)上漲。20Q3 板塊上漲 46.6%，前三季度實現(xiàn)漲幅 146.8%。
4）20Q4 本階段疫情進入常態(tài)化階段，疫情對生活影響逐漸減少，消費習慣的保持和 餐飲渠道正常供應使得此階段速凍行業(yè)整體股價趨于平穩(wěn)，20Q4 板塊實現(xiàn)降幅 0.2%。
2.2.7. 烘焙板塊：21H1 受益居家囤貨場景，但后續(xù)指數(shù)回落
2020 年烘焙板塊實現(xiàn)上漲態(tài)勢。2020 年烘焙食品板塊整體上漲 20.4%。從板塊指數(shù) 來看，2 月開始，伴隨較為嚴格的管控政策，社會活動受到影響，居家辦公成為常態(tài)，偏 主食性質(zhì)的烘焙產(chǎn)品適合囤積，板塊指數(shù) 2 月開始持續(xù)上行；9 月初伴隨疫情趨于常態(tài)化 略有下降，但依舊跑贏滬深 300。
烘焙板塊由于部分產(chǎn)品有主食性質(zhì)，居家辦公政策下適合囤積，略有受益；但由于其 可選性質(zhì)以及本身在銷售端受到疫情影響，整體表現(xiàn)略弱于其他板塊。
20Q1 由于處在疫情爆發(fā)初期，社會活動停擺，烘焙食品的原料供應和線下商超、便 利店銷售受到限制，板塊在疫情爆發(fā)出去有所下跌，但一些短保的烘焙產(chǎn)品和點心在居家 辦公的場景下有所受益，20Q1 板塊略有增長為 6.8%。
20Q2/Q3 板塊指數(shù)持續(xù)上行，主要系 4 月開始，防疫取得一定成果，居民消費逐步復 蘇，同時此階段居家辦公仍在推行，利好具備主食屬性的烘焙產(chǎn)品。Q3 雖然部分地區(qū)疫 情略有反復，但大部分區(qū)域線下商超重新成為居民消費渠道，烘焙食品渠道和供應鏈持續(xù) 復蘇。20Q2/Q3 板塊分別上漲 13.5%/10.4%。
20Q4 疫情趨于常態(tài)化，社會活動恢復正常，烘焙食品由于剛需屬性較弱，銷售恢復 正常。20Q4 板塊下跌 3.5%。（報告來源：未來智庫）
3. 2022.VS.2020：疫情影響范圍大，板塊所處環(huán)境不同
3.1. 行業(yè)對比：本輪疫情多點散發(fā)，影響范圍和省份擴大
本輪疫情呈現(xiàn)多點散發(fā)、管控仍嚴的特征。我們通過對比 2020 年初及 2022 年疫情 的情況及影響，發(fā)現(xiàn)此輪疫情與 2020 年疫情并非完全一致，具有以下幾方面差異：
1）從影響范圍來看：2022 年疫情的影響省市超過 2020 年，且多為一二線城市，對 于部分高端消費造成一定影響。疫情從最初版本逐步演變出德爾塔、奧密克戎等新毒株， 在致死率和重癥率下降的同時傳播性進一步提升，從而導致疫情出現(xiàn)了區(qū)域性擴散的特 征。①影響人數(shù)增多：自 22 年 3 月以來，當日新增確診及無癥狀感染者的峰值人數(shù)已達 27529 人，顯著高于 2020 年 2 月峰值 14109 人。②疫情影響省份增多：2020 年一季度疫 情主要于武漢集中爆發(fā)，2022 年疫情已先后于天津、吉林、青島、深圳、上海等地集中 爆發(fā)；2020 年疫情在 2 月得到管控后，當日新增確診的省份數(shù)量下降至 10 個左右或個位 數(shù)，但 2022 年 3 月以來當日新增確診或無癥狀的省份數(shù)量始終維持在 20 個以上。因此 由于奧密克戎的傳染性更強，在動態(tài)清零的防疫政策指導下，我國更多的省份和城市需維 持較嚴的管控措施，限制居民的聚集，預計對餐飲業(yè)影響程度更大影響時間更長。
2）從影響時間來看：2020 年疫情對于春節(jié)動銷產(chǎn)生一定影響，但 2022 年疫情對春 節(jié)及宴請等活動影響有限。由于 2020 年疫情發(fā)生在春節(jié)前后，走親訪友及宴請活動受較 大沖擊，全國實際動銷受到影響；2022 年由于疫情的大面積爆發(fā)在春節(jié)后，同時居民在 經(jīng)歷 3 年疫情生活后對疫情的敏感性持續(xù)降低，春節(jié)旺季動銷影響有限，整體動銷平穩(wěn)。
3）從對經(jīng)濟影響來看：由于 2020 年 1 月末新冠疫情首次爆發(fā)，我國雖無應對經(jīng)驗， 但迅速采取了在全國范圍內(nèi)不同程度的封城等強有力的措施，遏制了疫情的進一步爆發(fā)， 但封城所導致的停工停產(chǎn)使得 2020 年 2 月 PMI 指數(shù)大幅降至 35.7、社零當月同比為20.5%，3 月疫情管控逐步放松后 PMI 指數(shù)強烈反彈至 52，社零增速逐步回升并于下半年 回正。此輪疫情傳播的病毒為奧密克戎，奧密克戎在我國首次于 22 年 1 月在天津發(fā)現(xiàn)， 并且我國各地已具備應對疫情的方法，因此此輪疫情的封城措施僅在個別城市采用，22 年 3 月 PMI 僅降至榮枯線以下為 49.5，但由于奧密克戎的傳播性顯著高于新冠病毒、且 疫情拐點尚未明確到來，因此此輪疫情對經(jīng)濟的總體影響尚需觀察。
4）從對居民收入信心及消費意愿影響來看：①居民收入信心：據(jù)央行統(tǒng)計，未來居 民收入信心在疫情發(fā)生后，20Q1、20Q2、20Q3 分別為 45.9、47.9、49.2，始終低于 50 但 逐季恢復。此次疫情在一季度對未來居民收入信心影響相對較小，22Q1 未來居民收入信 心指數(shù)為 50，環(huán)比持平，同比較 21Q1 略有下降，主因民眾對疫情的認知逐步從“一次 性”轉(zhuǎn)為常態(tài)化，但由于疫情尚未明顯迎來拐點、多城市采取較嚴的管控措施，此輪疫情 對未來居民收入信心影響仍需觀察。②居民儲蓄/消費/投資偏好：在疫情的反復下，居民 對于儲蓄的偏好顯著提高，在奧密克戎疫情發(fā)生后，22Q1 居民對儲蓄的偏好提升至 54.7%， 創(chuàng)歷史新高，對于消費及投資的偏好則分別下降至 23.7%和 21.6%，22Q1 居民消費偏好 雖高于 20Q1，但 22Q1 居民儲蓄偏好已連續(xù) 4 個季度提升，消費偏好已連續(xù) 3 個季度下 降，體現(xiàn)了居民的風險偏好降低、消費動力環(huán)比下降，仍需進一步關注疫情對于居民消費 偏好的影響。
3.2. 板塊對比：22 年成本壓力更大，疫情影響范圍更廣
3.2.1. 啤酒板塊：22 年疫情臨近旺季，提價化解成本壓力
22 年疫情與 20 年疫情對啤酒板塊的影響在影響階段、影響人數(shù)、影響區(qū)域、行業(yè)背 景等方面存在差異，具體而言：
1）影響階段不同：20 年疫情爆發(fā)在春節(jié)期間，于 3 月管控放松，且春節(jié)前部分家庭 已提前備貨、封城期間仍可通過社區(qū)團購購買，22 年疫情爆發(fā)臨近啤酒旺季到來，預計 3-4 月啤酒銷量占全年比重約 16%左右，高于 1-2 月的銷量占比。
2）影響人數(shù)增多：自 22 年 3 月以來，當日新增確診及無癥狀感染者的峰值人數(shù)已 達 27529 人，顯著高于 2020 年 2 月峰值 14109 人。
3）疫情影響省份增多：20Q1 疫情主要于武漢集中爆發(fā)，2 月全國范圍管控僅持續(xù)較 短時間，2022 年疫情已先后于天津、吉林、青島、深圳、上海等地集中爆發(fā)；且 2022 年 3 月以來當日新增確診或無癥狀的省份數(shù)量始終維持在 20 個以上，顯著高于 20 年 2 月之 后的數(shù)量。由于我國更多的省份和城市需維持較嚴的管控措施，限制居民的聚集，預計對 餐飲業(yè)影響程度更大影響時間更長。22 年疫情呈現(xiàn)多點散發(fā)態(tài)勢，因此眾多省份及城市 對現(xiàn)飲場景加以限制，但除個別城市外并未在全國范圍實行封控管理，需關注疫情拐點 到來后的區(qū)域影響。
4）啤酒行業(yè)背景不同：20Q1 與 22Q1 啤酒行業(yè)的情況發(fā)生了較大變化，具體體現(xiàn)為： ①22 年高端化加速升級：21 年為啤酒高端化元年，各主要酒企結構升級趨勢顯著，均價 同比提升，22 年呈現(xiàn)結構加速升級態(tài)勢；②22 年成本端壓力更大：21 年開始原料及包材 成本進入上行周期，22 年初受俄烏沖突影響，大麥及以鋁罐為代表的包材成本仍呈上行 趨勢，啤酒企業(yè)成本端承壓；③22 年初處于行業(yè)集體提價周期：由于成本端上行，21Q4 及 22Q1 主要酒企均采取提價舉措，提價有望于 22 年旺季來臨前完成，也將加速行業(yè)結 構升級進程。
3.2.2. 調(diào)味品板塊：22 年新一輪提價完成，行業(yè)競爭加劇
調(diào)味品板塊：影響階段不同：①爆發(fā)節(jié)點：調(diào)味品行業(yè)每年 12 月-次年 2 月為春節(jié)備 貨期+春節(jié)動銷旺季（考慮到春節(jié)備貨周期錯位），1+2 月份銷售占比一般接近全年的 20%； 2020 年疫情爆發(fā)期間已經(jīng)完成最重要的春節(jié)備貨，春節(jié)動銷受到一定程度影響，2022 年 疫情爆發(fā)時已經(jīng)進入行業(yè)淡季；②爆發(fā)區(qū)域：2020 年疫情爆發(fā)時，全國迅速進行居家封 控，且物流配送受限，調(diào)味品行業(yè)受到系統(tǒng)性沖擊。2022 年疫情先后于天津、吉林、青 島、深圳、上海等地集中爆發(fā)，但未進行全國性封鎖。在防疫常態(tài)化的第三年，本輪疫情 影響超預期，其他非疫情爆發(fā)區(qū)出現(xiàn)調(diào)味品囤貨需求。
行業(yè)所處周期不同：①成本周期：2020 年疫情初期成本溫和上漲，2020 年疫情爆發(fā) 時，在國際沖突背景下，成本上行超預期；②價格周期：2016-2017 年因成本壓力進行行 業(yè)性提價后，價增驅(qū)動力為行業(yè)性產(chǎn)品結構升級，21Q4 開啟行業(yè)性提價，2022 年疫情爆 發(fā)時已基本完成提價傳導；③需求周期：2020 年疫情爆發(fā)后餐飲端需求嚴重受損，C 端 需求爆發(fā)，可彌補一部分餐飲端損失；2022 年疫情嚴重城市餐飲嚴重受損，全國餐飲亦 受到較大程度的影響，C 端不足以彌補餐飲端損失；④庫存周期：12 月中旬至 1 月中旬進行了旺季備貨，庫存較前三季度偏高，但仍處于良性范疇；2022 年本輪疫情爆發(fā)時庫 存水位處于歷史較高水平，較 21 年庫存有邊際改善，但仍有一定消化壓力。
行業(yè)競爭情況不同：①渠道結構：2020 年與 2022 年疫情期間，調(diào)味品行業(yè)主仍以商 超渠道、傳統(tǒng)渠道、餐飲等渠道為主；2020 年社區(qū)團購等線上渠道開始嶄露頭角，經(jīng)過 21H1 社區(qū)團購渠道沖擊，21H2 以來國家管控趨嚴+融資規(guī)?？s減+社區(qū)團購平臺自身盈 利訴求提升的背景下，社區(qū)團購渠道對調(diào)味品原有渠道價格沖擊大幅削弱，現(xiàn)階段社區(qū)團 購占比超過 5%，已成為行業(yè)常態(tài)化渠道；②競爭情況：2020 年疫情前后行業(yè)競爭相對緩 和，2022 年行業(yè)競爭加劇，頭部企業(yè)激進擴產(chǎn)、C 端競爭加劇、大 B 端崛起。
3.2.3. 乳制品板塊：22 年供應鏈阻斷挑戰(zhàn)大，考驗乳企各渠道應變力
1）液奶
影響階段：①爆發(fā)節(jié)點： 20 年疫情春節(jié)禮贈場景嚴重受損。22 年疫情 3 月爆發(fā)， 行業(yè)處于春節(jié)后淡季；②爆發(fā)區(qū)域：20 年疫情全國封鎖，從湖北擴散至全國，主營北方 區(qū)域的龍頭乳企受挫嚴重。22 年疫情中心地區(qū)上海、吉林，各乳企相關區(qū)域受挫嚴重。
行業(yè)基本面：①物流：20 年疫情初期全國物流受限。22 年疫情中心地區(qū)上海吉林及 周邊地區(qū)物流嚴重受限。②成本：20 年疫情初期需求受抑制，原奶價格下跌；后期國內(nèi) 奶牛存欄下降疊加飼料價格上漲推高原奶價格。22 年原奶供應由緊缺轉(zhuǎn)向緊平衡，但飼 料成本波動大，且進口大包粉價達到歷史新高，對國內(nèi)生鮮乳替代作用減弱，奶價高位震 蕩。③價格：20 年成本端壓力增加促使行業(yè)在年底進行提價，22 年奶價高位震蕩，截至 目前各乳企提價預期不高。④需求：20 年疫情初期需求受抑制，后期需求受專家宣傳提 振。22 年需求旺盛，高端品需求韌性強。⑤庫存：20 年疫情于春節(jié)期間爆發(fā)，庫存積壓； 22 疫情爆發(fā)時處于節(jié)后去庫階段。⑥渠道結構：乳制品渠道以商超大賣場，傳統(tǒng)渠道為 主，20 年疫情催化新零售、網(wǎng)購渠道占比提升。低溫奶方面，20 年疫情后各大低溫乳企 與生鮮電商合作，發(fā)展線上渠道加強供應，例如光明積極拓展隨心訂業(yè)務場景，試圖在送 奶基礎上增加配送種類。22 年疫情中乳企積極探索社區(qū)團購模式。低溫奶方面，光明在 華東地區(qū)有較多前置倉布局，通過前置倉配送等方式維持供應。
行業(yè)競爭：20 年疫情原奶價格上行期，雙寡頭市占率提升。22 年疫情全國性乳企受 疫情影響相對有限，區(qū)域性乳企受影響程度視主營區(qū)域而定。
2）奶粉：
行業(yè)基本面：①物流：進口奶粉約占國內(nèi)嬰配粉市場五成，2020 年主要來源地澳洲、 新西蘭等疫情嚴重，導致外資嬰配粉生產(chǎn)、流通受損。且疫情導致物流效率下降，海運成 本變高，對外依賴程度較高的國產(chǎn)品牌受挫較大。22 年疫情下原料、成品物流運輸不暢。 ②渠道結構：20 疫情催化各奶粉品牌將渠道由線下向線上遷移，而母嬰渠道受挫，達能 近 50%母嬰店關閉；19-20 年電商渠道奶粉銷售額占比由 24.4%增加到 28.6%。22 年疫情 有望進一步提升線上渠道份額。
行業(yè)競爭：20 疫情下國內(nèi)龍頭下沉渠道優(yōu)勢凸顯，加速搶奪外資奶粉份額，內(nèi)資 CR3 由 2019 年 21.3%增加到 2020 年 25.9%。同時國內(nèi)供應鏈布局完全，對外依賴程度低的奶 粉企業(yè)競爭優(yōu)勢更加明顯，飛鶴在 20 年躍居份額第一。22 年內(nèi)資集中度有望進一步提 升。
3）奶酪
爆發(fā)區(qū)域：20 年疫情初期全國范圍嚴格封控，線下消費明顯減弱，多地商超渠道 受影響，各地奶酪需求受到抑制，20 年疫情后期商超渠道恢復，疊加居家場景催化和強 消費者教育下滲透率快速提升拉動；22 年疫情前后代表企業(yè)妙可藍多主要工廠位于上海、吉林，一方面面臨原料、成品物流運輸不暢的挑戰(zhàn)，另一方面終端客流大幅減少，對于生 產(chǎn)經(jīng)營帶來一定程度影響。
行業(yè)競爭： 20 年疫情期間國產(chǎn)品牌突圍，龍頭集中度提升；22 年妙可藍多份額已 超越百吉福成為行業(yè)第一，市占率進一步提高。
2020 年奶酪板塊表現(xiàn)亮眼：1）2020 年奶酪市場規(guī)模增速遠超乳業(yè)整體，消費滲透 率不斷提升。2020 年疫情期間奶酪市場規(guī)模迅速增長，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2020 年我國奶酪 市場規(guī)模為 99.82 億元，同比增長 38.53%；其中奶酪滲透率呈現(xiàn)加速提升趨勢，2020 年 同比提升 0.72pct 至 2.45%。2）龍頭集中度升，國產(chǎn)品牌突圍。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2018-2020 年我國奶酪市場 CR3 由 43.6%增長至 52.7%，CR5 由 54.4%增長至 61.7%。我國奶酪市場 （B+C 合計）中，妙可藍多品牌市場占有率由 2018 年的 3.9%快速提升至 2020 年的 27.7%， 成為行業(yè)第二。
3.2.4. 休閑零食板塊：22 年成本持續(xù)上行，漲價基本傳導完成
行業(yè)周期：1）成本端來看：2020 年休閑零食成本基本保持穩(wěn)定，但 22 年與 20 年不 同，由于 21 年成本持續(xù)上行，22 年依舊維持高位，企業(yè)面臨較高的成本壓力。2）價格 角度來看：20 年價格基本保持穩(wěn)定；21 年下半年，部分公司針對原材料價格的持續(xù)上漲， 進行了產(chǎn)品提價，當前基本已經(jīng)傳導完成，但后續(xù)若成本持續(xù)上行，休閑零食企業(yè)仍面臨 成本端的壓力。3）需求和供給來看：20 年嚴格防控階段，需求受到較大影響，經(jīng)銷商備 貨意愿不高，但居家辦公場景下，商超渠道需求快速提升；22 年疫情嚴重區(qū)域受到較大 影響，快遞物流效率降低，發(fā)貨受到阻力；商超渠道在囤貨期間需求提升，但封控后社會 活動停止，影響需求；4）庫存來看：20 年 12 月中旬至 1 月為春節(jié)旺季，疫情爆發(fā)后走 親訪友受到影響，禮盒裝產(chǎn)品銷售受到影響，庫存水平偏高，但仍處于良性范疇；22 年 受疫情影響，經(jīng)銷商備貨謹慎，當前大部分品牌渠道庫存較低。
行業(yè)競爭：1）渠道結構：20 年社區(qū)團購嶄露頭角，頭部品牌開始受到低價品牌的競 爭壓力；22 年線上渠道流量紅利減弱，品牌逐步進入新媒體如直播電商等領域；社區(qū)團 購影響減弱，各品牌開始重視全渠道的搭建。2）競爭情況來看：20 年行業(yè)競爭依舊激烈， 尤其是線上渠道；22 年頭部企業(yè)持續(xù)推新，競爭加劇，并向更多品類，如堅果等領域競 爭。
3.2.5. 鹵制品板塊：22 年疫情管控力度不變，公司拓展策略有變
本輪疫情相較 2020 年疫情相同點在于疫情管控政策仍然趨嚴，而不同點在于經(jīng)歷多 次疫情反復后公司渠道拓展策略和對于疫情進程的預期已經(jīng)有了根本改變。
相同點：管控方式：管控方式上重災區(qū)都采用了最嚴格的封閉管控，區(qū)域內(nèi)的商業(yè)活 動基本處于停滯狀態(tài)，對于線下業(yè)態(tài)的沖擊有可能會復制 2020 年疫情。
不同點：①爆發(fā)節(jié)點：2020 年疫情貫穿春節(jié)銷售，對 20Q1 營收影響較大;但本輪疫 情始于 2~3 月，且部分受影響省份清零預計將延長至 22Q2 旺季，公司經(jīng)營受損更為嚴 重；②爆發(fā)區(qū)域：2020 年疫情影響區(qū)域以武漢等二三線城市為主，本輪疫情集中爆發(fā)于 上海、深圳、廣州等超一線城市，且變異病毒擴散性強于上一輪，線下消費場景的恢復預 計長于 2020 年，對于鹵味連鎖的銷售沖擊會更嚴重。但本輪其余省份并未像 2020 年疫 情一樣形成全國性的停擺；③原材料成本：20 年原材料成本影響相對溫和，加之公司提 前戰(zhàn)略儲備，對于利潤影響較??；本輪疫情原材料成本進一步抬高，待公司在相對低位儲 備的原材料庫存逐步消耗后，利潤端可能承壓；④拓展戰(zhàn)略：2020 年疫情初期，市場對 于疫情短期消退的預期較高，故選擇逆勢開店策略，為疫后營收質(zhì)量的提升做鋪墊。22 年 由于疫情反復，高勢能門店受損嚴重，街邊社區(qū)店恢復較好，故開店策略轉(zhuǎn)向下沉市場和 街邊社區(qū)店。鹵味連鎖行業(yè)的競爭已由 2020 年的激進打法轉(zhuǎn)變成了這一輪更為保守的穩(wěn)步發(fā)展策略，各家鹵企主動調(diào)整戰(zhàn)略，藏肌肉、練內(nèi)功、保生存，靜待疫情消退和經(jīng)濟復 蘇的確認信號出現(xiàn)后再展雄風。
3.2.6. 速凍板塊：22 年原料成本持續(xù)承壓，預制菜滲透率提升
行業(yè)基本面：1）成本：2020 年原材料成本呈溫和上行趨勢；2021 年期間原材料成本 持續(xù)上行，2022 年疫情期間，受俄烏戰(zhàn)爭的國際沖突影響，原材料成本（大豆、油脂等） 進一步上行；2）價格周期：2020 年行業(yè)未見明顯提價；2021 年下半年原材料成本端承壓 推動 2021Q4 龍頭企業(yè)紛紛提價。3）滲透率：2020 年疫情期間傳統(tǒng)速凍產(chǎn)品，尤其是主 食類產(chǎn)品充分受益于疫情，滲透率提升；近年來隨著預制菜滲透率明顯提升，2022 年疫 情期間預制菜需求高增。4）需求結構：2020 年疫情初期餐飲 B 端嚴重受挫，但居家隔離 場景使 C 端充分受益，2020 年行業(yè)全國范圍內(nèi)總需求明顯受提振；2022 年疫情中心城市 B 端需求受挫，C 端需求高增。5）渠道結構：2020 年疫情期間 C 端需求增長導致商超渠 道增長明顯；2022 年電商渠道或成為新的增長點。
行業(yè)競爭：2020 疫情初期全國范圍內(nèi) B 端餐飲消費場景嚴重受挫導致以 B 端為主的 中小企業(yè)出清；C 端企業(yè)迎快速發(fā)展；同期龍頭企業(yè)借機加強 C 端戰(zhàn)略以提高市場競爭 力。2022 年疫情期間傳統(tǒng)速凍食品“一超多強”競爭格局已經(jīng)基本形成，預制菜子板塊 發(fā)展勢頭迅猛。
3.2.7. 烘焙板塊：22 年成本壓力較大，競爭更加激烈
行業(yè)周期：1）成本端來看：20 年烘焙食品的主要原材料棕櫚油在年中受到疫情影 響略有下降，但整體屬于溫和上漲；但從 21 年開始持續(xù)上漲，22Q1 仍處于高位，國際 沖突等因素造成 22 年烘焙企業(yè)成本壓力較大。2）價格角度來看：20 年產(chǎn)品價格未發(fā)生 較大的變化和提價；21 年下半年即 22 年上半年部分企業(yè)由于成本壓力較大，開始對部分產(chǎn)品進行提價；后續(xù)若成本持續(xù)上行，不排除繼續(xù)漲價的可能。3）需求和供給來 看：20 年嚴格封控階段需求受到較大影響，門店無法開業(yè)，很多中小型烘焙店閉店或倒 閉；22 年疫情嚴重區(qū)域受到較大影響，快遞物流效率降低，發(fā)貨受到阻力；封控后社會 活動停止，影響烘焙門店需求；但部分短保烘焙產(chǎn)品具備主食性質(zhì)，囤貨需求猛增。
行業(yè)競爭：1）競爭情況來看：20 年行業(yè)競爭相對緩和，20 年疫情期間部分烘焙門 店倒閉，份額向頭部企業(yè)集中；21 年烘焙門店預計新開 12 萬家，疫情后快速復蘇；冷 凍烘焙行業(yè)快速發(fā)展，當前仍處于藍海市場，但進入者越來越多，行業(yè)內(nèi)各個廠商開始 擴產(chǎn)，后續(xù)競爭將會更加激烈。
4. 展望 2022 年：22Q1 表現(xiàn)疲軟，關注后續(xù)多因素改善
大眾品板塊：成本上行+疫情反復，22Q1 板塊仍然承壓。
關注后續(xù)多因素改善帶來的機會。此前市場對于大眾品板塊的觀點認為 2022 年成本 拐點疊加提價效果顯現(xiàn)+需求改善，量價齊升帶來板塊的整體機會，但當前我們認為此邏 輯由于外部環(huán)境的變化無法完全兌現(xiàn)，預計大眾品22Q1整體業(yè)績?nèi)杂兴袎?。面?2Q2， 預計在疫情逐步化解、消費需求恢復、成本壓力下降等多因素的改善下，子板塊有望迎來 邊際改善。
4.1. 啤酒板塊：關注疫情拐點，把握疫后修復機會
22 年至今啤酒板塊共經(jīng)歷 3 個階段：1）階段二 2 月：青啤、華潤、重啤 1-2 月動銷反饋向好，提價傳 導順利，板塊大幅上漲 11%。2）階段三 3 月-4 月：3 月初受國際局勢變化影響，全球大 宗商品價格大幅上行，原料及包材成本承壓，啤酒企業(yè)盈利能力或短期承壓，啤酒板塊出 現(xiàn)較大幅度下跌，此后伴隨深圳、上海疫情反復，對啤酒現(xiàn)飲場景構成較大沖擊，3 月以 來啤酒板塊最大回撤達 24%。
基本面來看，1-2 月動銷向好，提價傳導順利，3 月以來疫情對啤酒動銷影響較大， 成本端總體可控。
1）量：1-2 月主要酒企動銷反饋向好，3 月以來受疫情影響較大。①重慶啤酒：預計 1-2 月高雙位數(shù)增長，3 月疫情影響與去年同期持平，烏蘇仍為主要增長動力，目前提價 傳導順利，預計 1-2 月占比預計超 70%，預計 Q1 有望維持中雙位數(shù)左右增長。②青島啤 酒：預計 1 月銷量實現(xiàn)中單位數(shù)增長，2 月銷量預計同比雙位數(shù)增長，增速環(huán)比提升，東 北地區(qū)增速迅猛，3 月受青島萊西、東北等地疫情影響，現(xiàn)飲場景及物流受限，青島啤酒 3 月銷量同比下降幅度或超 20%，預計 Q1 銷量同比下滑低個位數(shù)。③華潤啤酒：預計 1- 2 月實現(xiàn)量增略超 10%，3 月受東北、山東、華東華南等地疫情影響銷量個位數(shù)下滑，預 計 Q1 整體銷量個位數(shù)增長，22 年 1-2 月喜力增長創(chuàng)前所未有的進步，高端增長顯著。
2）價：旺季前酒企提價有望完成，提價傳導順利。①青島啤酒：青啤各區(qū)域子公司 已陸續(xù)針對不同品牌提價，包括純生、純生小瓶、省外經(jīng)典、聽裝白啤、聽裝 1903 等主 要單品，提價幅度約 4%-10%；②重慶啤酒：重啤疆內(nèi)烏蘇已于 21 年 9 月提價，今年 2 月對疆外烏蘇提價，提價幅度約 3%-8%；③華潤啤酒：華潤針對勇闖天涯、super X、純 生進行換代升級/提價，提價幅度約 5%-10%。啤酒行業(yè)整體提價有望于旺季來臨前完成， 且終端和消費者對于啤酒集體提價接受度較高，淡季提價傳導較為順利。
3）成本：提價+鎖價+結構提升應對成本上行，成本端影響總體可控。①青島啤酒： 青啤成本結構中包材及原料占比約為 43%、21%，由于 20 年末公司以較低價格對 21 年 原料成本進行鎖價，因此低基數(shù)下 22 年成本壓力或高于 21 年，公司已采取提價+對大麥 鎖價至三季度+加大玻瓶回收力度+穩(wěn)市場調(diào)結構等多舉措應對成本壓力；②重慶啤酒： 重啤成本結構中包材及原料占比約為 50%、15%，目前鋁價漲幅較高，但由于公司罐化率 水平相對較低因此易拉罐成本占比僅 9%，同時運用對全年大麥進行鎖價、提價、全球采購等措施化解成本壓力；③華潤啤酒：預計 22 年原料及包材成本同比增長 15-16 億元， 公司將主要通過提價轉(zhuǎn)嫁成本壓力，通過效率提升及其他成本管控提升盈利能力。我們認 為成本上行的影響可控，各酒企可通過提價、鎖價、結構升級等方式應對成本上行壓力。
板塊后續(xù)展望及判斷：
關注此輪疫情拐點，把握疫后啤酒板塊修復機會。參考 2020 年疫情及疫后啤酒板塊 股價及基本面表現(xiàn)，2020Q1 各酒企受疫情影響收入、利潤均出現(xiàn)較大幅度下滑，啤酒板 塊整體下跌 20%。但隨著疫后修復，啤酒板塊迎來一波較長時期的戴維斯雙擊，2020Q2 啤酒企業(yè)收入、利潤均實現(xiàn)同比增長。
關注各酒企主銷市場受疫情影響程度。由于啤酒行業(yè)現(xiàn)飲及非現(xiàn)飲需求占比各 50% 左右，且消費場景多為餐飲、聚飲，所以強管控措施限制人員聚集情況下對啤酒消費需求 影響較大，因此應密切關注各酒企主銷市場受疫情影響的程度。目前上海、浙江、吉林、 山東、華南等區(qū)域受疫情影響較大，由于華潤啤酒的基地市場在東北，青島啤酒的基地市 場在山東、東北市場增速較快，因此預計青島啤酒、華潤啤酒受此輪疫情影響較大；受冬 奧影響一季度北京疫情管控較嚴，燕京啤酒主銷市場為北京，因此燕京啤酒受一定疫情影 響；重慶啤酒主銷市場為重慶、新疆、寧夏、云南，除云南外其余省份受疫情影響均較小， 珠江啤酒主銷市場雖在華南，但珠啤強勢渠道為非現(xiàn)飲渠道受疫情影響較小。
綜合而言，當前重慶啤酒、珠江啤酒受疫情影響相對較小，Q1 及 Q2 動銷有望相對 保持穩(wěn)定。若疫情于 4 月迎來拐點、全國范圍管控放松，5 月消費旺季正常開展，預計疫 情對各啤酒企業(yè)全年銷售影響有限。
4.2. 調(diào)味品板塊：疫后有望迎來修復，積極把握拐點
股價：調(diào)味品板塊自 2021 年起股價下跌明顯，21Q1 下跌幅度為-19.8%，跌幅逐 步縮小，2022 年以來跌幅為 20.7%；
需求復蘇不及預期與成本上行超預期，板塊業(yè)績兌現(xiàn)周期拉長。
需求復蘇不及預期：22Q1 疫情反復，調(diào)味品行業(yè)主要消費場景為餐飲（占比 60%），當前餐飲數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，預計餐飲將于 22H2 開始恢復；華東、東北、 華南等地疫情較為嚴重，當前調(diào)味品行業(yè)庫存處于 2-3 個月左右水平
成本上行超預期：22Q1 原材料價格持續(xù)上漲，成本壓力超預期。自 2019 年以 來，主要原材料大豆、白砂糖、玻璃、瓦楞紙等主要原材料價格持續(xù)上行，截止 2022 年 3 月漲幅同比分別為 3%/11%/5%/35%，全年看行業(yè)綜合成本仍有一定幅 度提升；2022 年僅青菜頭收購價格下降，同比降幅超過 30%。
板塊后續(xù)展望及判斷：
板塊疫后有望迎來修復，需積極把握拐點。我們認為盡管本輪疫情與 2020 年疫情有差異。
展望 2022 年，5-6 月份為調(diào)味品板塊重要拐點觀察期。21Q2-Q3 行業(yè)受到社區(qū)團購 沖擊+渠道庫存高位+需求不振等因素影響，報表端基數(shù)較低。2022 年成本持續(xù)上行+渠道 庫存水位較高，疊加需求改善較慢的情況下各企業(yè)費用投放或超預期，我們預計板塊 22H1 仍存一定壓力。同時，2018-2020 年收入與利潤的季度分布結構來看，Q3-Q4 為調(diào)味品需 求旺季，考慮到疫情有望于今年 5-6 月份得到控制，我們預計板塊有望于 22Q3 起大幅改 善。
4.3. 乳制品板塊：供應鏈承壓，龍頭市占率有望進一步提升
乳制品整體：3 月后 需求旺盛，乳業(yè)的基礎消費能力和滲透率很強勁。疫情爆發(fā)地短期供應鏈阻斷（物流、商 場、餐飲）對業(yè)績有所影響，考驗乳企線上下各渠道靈活應變能力。截至 3 月底乳制品板 塊較年初下跌 15.6%。
1）液奶：22 年初 1-2 月疫情零星爆發(fā)，對終端銷售無明顯影響，22 年過年返鄉(xiāng)氛圍 較前兩年更濃厚，下線城市禮贈市場需求旺盛，液奶有亮眼表現(xiàn)。我們預計伊利蒙牛一二 月同比增速均達雙位數(shù)，高端產(chǎn)品增速更高。3 月起疫情多地爆發(fā)，進入攻堅期。受到疫 情中心城市及周邊區(qū)域封控影響，供應鏈阻斷下液奶經(jīng)營多有挑戰(zhàn)。其中全國性乳企受疫 情影響相對有限，區(qū)域性乳企受影響程度視主營區(qū)域而定。
2）奶粉奶酪：22 年疫情下奶粉及奶酪企業(yè)一方面面臨原料、成品物流運輸不暢的挑 戰(zhàn)，另一方面終端客流大幅減少，對于生產(chǎn)經(jīng)營帶來一定程度影響。
板塊后續(xù)展望及判斷：
1）液奶：全國性乳企：受疫情影響有限，判斷全國性乳企 22 年收入業(yè)績穩(wěn)健增長， 凈利率有望提升。區(qū)域型乳企：疫情爆發(fā)城市的需求良好，但物流配送受阻，收入端預計 承壓；同時企業(yè)嚴控費用投入，22H1 業(yè)績有望超預期。若乳企所在區(qū)域受疫情影響較小， 預計業(yè)績保持平穩(wěn)。
2）奶粉：22 年內(nèi)資品牌集中度有望進一步提升。①飛鶴除市占率有望進一步提升， 還將積極實施新鮮戰(zhàn)略，22H1 為了實施新鮮戰(zhàn)略，預計小幅負增長。②伊利奶粉業(yè)務勢 頭已現(xiàn)。1+2 月金領冠收入 yoy30+%，增速居首。我們判斷全年奶粉業(yè)務內(nèi)生收入增長 或?qū)⑦_ 20+%。
3）奶酪：22 年后續(xù)奶酪行業(yè)多休閑零食新品推出，滲透率和行業(yè)集中度有望進一步 提升。判斷龍頭企業(yè)收入快速增長，業(yè)績穩(wěn)健釋放。
4.4. 休閑零食板塊：需求恢復后，優(yōu)質(zhì)龍頭存配置機會
2022 年年初至今，休閑零食板塊持續(xù)下跌，跌幅達 26.6%，且整體跑輸滬深 300；估 值水平持續(xù)下跌。2022Q1 休閑零食板塊整體表現(xiàn)疲軟的原因主要是：1）終端需求受疫情 沖擊恢復緩慢，經(jīng)銷商備貨意愿有所下降。2022 年 Q1 全國疫情呈現(xiàn)多點面廣、反復頻 發(fā)、規(guī)模大的特點，波及 28 個省份，上海、深圳、長春、泉州等消費重點地區(qū)采取嚴格 防疫措施，影響終端的消費水平，經(jīng)銷商進貨意愿降低。2）疫情反撲下全國物流快遞運 輸效率受限，發(fā)貨和回款受到影響。相比于 2020 年，此次疫情波及范圍廣，截至 4 月 10 日全國還有 18 個高風險地區(qū)和 243 個中風險地區(qū)，在疫情期間深圳、吉林、上海等多個 重大交通樞紐均采取嚴格的封城措施，物流車隊進出受阻，出現(xiàn)停運無法發(fā)貨的現(xiàn)象，快 遞運輸效率大幅降低，影響休閑零食廠商的發(fā)貨和回款。3）新品推廣和招商進程活動延 緩。由于疫情招商活動受限，部分休閑食品企業(yè)受疫情影響暫緩了新品推進和招商活動， 同時生產(chǎn)規(guī)劃和擴產(chǎn)節(jié)奏也放緩了步調(diào)，影響部分休閑零食的企業(yè)業(yè)績。
板塊后續(xù)展望及判斷：
我們認為休閑零食板塊雖然 22Q1 表現(xiàn)疲軟，但后續(xù)存在配置機會，近期應重點關 注。
1）從 22Q1 的基本面表現(xiàn)來看，由于春節(jié)錯位疊加年初的疫情，休閑零食板塊業(yè)績 承壓，部分消費有望在疫情后后移至二季度；
2）21Q2 休閑零食板塊業(yè)績基數(shù)較低，如洽洽食品、三只松鼠、甘源食品、鹽津鋪子 等單季度營收凈利潤增速均呈現(xiàn)負增長，部分標的出現(xiàn)虧損；伴隨疫情后終端消費的持續(xù) 恢復，22Q2 休閑零食板塊標的有望呈現(xiàn)較好的業(yè)績增速水平；
3）當前休閑零食渠道庫存較低，由于 22Q1 部分地區(qū)收到封控政策影響，快遞物流 出現(xiàn)延后，后續(xù)快遞物流的恢復疊加經(jīng)銷商進貨意愿提高，22Q2 業(yè)績有望出現(xiàn)持續(xù)改善。
4.5. 鹵制品板塊：開辟下沉市場有望支撐營收“穩(wěn)增長”
年初至今鹵味連鎖板塊累計跌幅達 34.1%。
且中長期來看，隨著疫情常態(tài)化共識的形成和清零政策依舊趨嚴，以線下渠道為 主的鹵味連鎖公司在客流量獲取上仍然面臨壓力，加之鹵味食品非剛需，在消費需求不振 的背景下銷售仍將承壓。
板塊后續(xù)展望及判斷：
“審時度勢，行穩(wěn)致遠”，引用絕味食品對于今年鴨脖主業(yè)的八字方針，鹵味連鎖企 業(yè)在疫情反復背景下除了需要保持高速擴張的同時，更需要將重心放在如何保障“穩(wěn)增 長”上，平穩(wěn)度過疫情期。針對“穩(wěn)增長”主題，絕味食品積極調(diào)整開店策略，22 年將 拓店渠道集中于街社店和三四線下沉市場。同樣，周黑鴨在后疫情時代打造線上+線下多 元化消費場景滿足消費需求；線下發(fā)力社區(qū)和下沉市場，21 年上半年公司下沉開店 666家，平均店效達到二線城市 90%以上水平；年末試點 22 家社區(qū)門店，成功率達 91%, 我 們預計公司今年將保持開店節(jié)奏，加速進駐街邊社區(qū)和下沉市場。
通過周黑鴨在華東省份三四線城市的單店特許模型，我們認為開拓下沉市場戰(zhàn)略將 有望支撐起公司全年穩(wěn)增長目標。相較一二線城市點位，三四五線城市受疫情影響程度 較輕，具備低開店成本，高坪效的特點，且市場經(jīng)濟中心較一二線城市更為集中，消費者 對品牌的選擇有限，購買頻次更有保障。
周黑鴨：通過比較周黑鴨在華東區(qū)域部分省份的一二線和三四五線城市門店數(shù)據(jù)可 以發(fā)現(xiàn)下沉門店銷售額可以達到一二線城市約 8 成以上水平?；乇局芷诜矫?，得益于前 期更低的初始成本和每月固定開支，下沉市場門店回本周期基本看齊一二線水平?？紤]周 黑鴨在今年開始實行 3+1 加盟政策進一步縮短了加盟商回本周期，品牌有望吸引更多加 盟商加入，預計 22 年開店中樞將保持在 1000 家以上，對營收規(guī)模的修復起到強有力支 撐。
絕味食品：公司具備豐富的開店競賽經(jīng)驗，加盟商對于公司政策配合度高，預計上半 年將會以加盟商開拓下沉市場為主，下半年實施“星火燎原”計劃，該計劃通過初步篩選 已有超過 2000 名合格店長可回到原籍開店，參考周黑鴨門店模型，我們同樣看好絕味食 品在下沉市場所帶來的業(yè)績支撐。待到本輪疫情影響消退后，“門店經(jīng)營逐步修復+第二 增長曲線高速增長”雙輪驅(qū)動，公司仍有望實現(xiàn)全年增長目標，平穩(wěn)度過疫情期。
4.6. 速凍板塊：關注 B+C 端需求向上和成本拐點的機會
1）板塊漲跌幅：2022 年股價表現(xiàn)來看，年初 1-2 月受原材料大幅上升和疫情疊加 淡季需求走弱影響，板塊持續(xù)下滑，3 月多地疫情反復提振速凍食品 C 端需求，板塊指數(shù) 走勢逐步平穩(wěn)。截至 2022 年 3 月底中信速凍行業(yè)指數(shù)相較年初下降 28.9%。2）板塊估 值： 2022 年 1 月 4 日板塊 PE-TTM 為 50.4，2022 年 3 月 31 日板塊 PE-TTM 下降至 38.7 下降 23.2%。3）板塊走弱原因：一方面 B+C 端需求未見明顯復蘇，另一方面俄烏戰(zhàn)爭局 勢及國際農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)量波動導致大豆、油脂等原料價格進一步上漲，2019 年以來大豆/棕櫚 油價格累計漲幅為 78%/151%，速凍行業(yè)成本持續(xù)承壓。
其中預制菜子板塊漲跌幅：WI 預制菜行業(yè)指數(shù)于 2022 年 1 月達到近期高點，相較 21 年 8 月初共增長 27.2%；22 年以來成本端持續(xù)承壓使股價回落，3 月后疫情擴散至多 點爆發(fā)環(huán)境下，居家隔離+囤貨訴求拉動預制菜 C 端需求預期發(fā)酵，帶動板塊近期上漲。 截至 2022.4.12 股價相較今年最低點回升 14.9%，較 2022.1.4 回落 9.0%。
板塊后續(xù)展望及判斷：
下半年 B 端需求或?qū)吞K，B+C 端需求有望趨勢向上。判斷速凍板塊 22 年收入有望 穩(wěn)健增長，業(yè)績同比變化方向取決于原材料成本能否趨勢下行以及下行幅度，若下半年成 本見拐點，板塊 22 年業(yè)績亦有望平穩(wěn)增長。
4.7. 烘焙板塊：成本壓力仍存，后續(xù)關注多因素改善帶來的機會
2022Q1 烘焙食品板塊整體走弱主要系于：
1）疫情影響需求及烘焙門店進貨。由于部分地區(qū)實行封控政策，門店無法正常營業(yè)， 影響動銷；與此同時疫情使得快遞運輸?shù)男适艿綐O大限制，并且對于冷鏈食品的管控也 進一步加強，市場監(jiān)管局從高速卡點、生產(chǎn)環(huán)節(jié)、銷售環(huán)節(jié)等對冷鏈產(chǎn)品、人員、環(huán)境進 行不間斷地核酸檢測，烘焙行業(yè)的供應鏈效率以及生產(chǎn)經(jīng)營效益受到較大影響。
2）原材料價格維持在高位，成本端繼續(xù)承壓。棕櫚油是烘焙食品的主要原材料之一， 其市場價在 2021 年起持續(xù)走高，2022 年受疫情和地緣政治因素影響價格加速上漲，于 2022 年 3 月初抵達最高點 14492 元/噸，相較于 2022 年初漲幅高達 46.8%，4 月 11 日依 然處在 12788 元/噸的高位，原材料價格的飛速上漲使得烘焙企業(yè)成本端面臨較大壓力。
板塊后續(xù)展望及判斷：
22Q1 烘焙板塊表現(xiàn)疲軟，后續(xù)成本壓力仍存，需關注后續(xù)多因素改善帶來的機會。 由于烘焙板塊 22Q1 收到疫情營銷較大，同時當前成本端壓力依舊較大，我們認為后續(xù)應 持續(xù)跟蹤成本端的拐點或行業(yè)提價等邊際改善因素；同時應持續(xù)跟蹤疫情后終端需求的 回暖等指標。
5. 投資分析：疫后反彈，誰拔頭籌？
此前市場對于大眾品板塊的觀點認為 2022 年成本拐點疊加提價效果顯現(xiàn)+需求改善， 量價齊升帶來板塊的整體機會，但當前我們認為此邏輯由于外部環(huán)境的變化無法完全兌 現(xiàn)。本輪疫情之后，我們認為：
1）相比 20 年，大眾品板塊面臨的一大問題即成本端的壓力較大。由于 21 年原材料 的持續(xù)上漲以及 22 年國際地緣沖突的影響，當前大眾品大部分的原料及包材成本仍處在 歷史高位，由此優(yōu)先關注【業(yè)績確定性相對較高的必選消費品】，由此當前時點。
2）同時我們疫后需求修復后，具備盈利能力提升邏輯。
3）另外，龍頭乳企防御配置價值凸顯，有望通過量增+品類結構調(diào)整+產(chǎn)品結構升級 推動雙位數(shù)收入增長，通過費用率優(yōu)化實現(xiàn)利潤率提升：【伊利股份】。
展望后續(xù)：需觀察成本拐點、需求修復、疫情恢復的多因素改善機會。
22 年下半年，預計在疫情逐步化解、消費需求恢復、成本壓力下降等多因素的改善 下，子板塊有望迎來邊際改善。
5.1. 當前時點，關注必選龍頭標的&盈利能力持續(xù)提升的可選優(yōu)質(zhì)龍頭
5.1.1. 若后續(xù)疫情緩解
我們認為若疫情盡早迎來拐點、全國范圍管控放松，5 月消費旺季正常開展，預計疫 情對各啤酒企業(yè)全年銷售影響有限，同時考慮 22 年啤酒行業(yè) 高端化升級趨勢延續(xù)確定性高，提價落地帶來 22 年利潤率提升+行業(yè)格局優(yōu)化。重點推 薦主銷市場受疫情影響小、22 年烏蘇仍有望實現(xiàn)高增的【重慶啤酒】。
一句話邏輯：22 年烏蘇有望維持強勁增長+高端化加速升級=業(yè)績高增&盈利能力提升。
1）量：烏蘇有望維持高增速，烏蘇全國化開拓引領多品牌實現(xiàn)較快增長。21 年烏蘇整體 增長 34%，疆外增長 60%，1664 增長 36%，樂堡、重慶等品牌均有雙位數(shù)的增長，由于 公司主銷市場受疫情影響相對較小，在產(chǎn)品升級+結構優(yōu)化+精準營銷+疆外提價+產(chǎn)能擴 張賦能下，22 年烏蘇仍有望維持高增長。2）價：21 年均價為 4703 元/千升，同比提升 4.18%，領跑國內(nèi)主要酒企，主因提價+結構升級，其中高檔啤酒銷量占比提升 4.29 個百 分點至 23.72%，結構提升帶動毛利率、歸母凈利率提升 3.26、1.21pct。
我們認為在主銷市場受疫情影響有限、提價+鎖價應對成本上行下。1）短期看：由于 21Q2 低基數(shù)，公司 22Q2 業(yè)績或迎來高增；2）全年看：22 年烏蘇增長勢能強勁、高端化有望 加速升級，推動全年業(yè)績高增及盈利能力提升。
5.1.2. 調(diào)味品板塊
預計 22H1 調(diào)味品成本多數(shù)仍將高位運行，具備較強定價權的細分龍頭涪陵榨菜，當前提價傳導較為順暢+原 材料青菜頭成本已于 22 年 1 月份回落，全年來看確定性相對較高。行業(yè)龍頭海天味業(yè) 長邏輯不改，疫情期間加速收割小廠份額，長期看強者恒強，建議把握長期布局機會。
一句話邏輯：短期看，原材料成本回落+產(chǎn)品提價+費用收縮三因子共振，2022 年業(yè)績彈 性高增長確定性強；中長期看，公司渠道機制完善，渠道下沉初現(xiàn)成效，縣級市場驅(qū)動 放量或超預期，且公司品類拓張戰(zhàn)略明晰，產(chǎn)能釋放提供后續(xù)內(nèi)生增長動力，成長空間 或超預期。
市場認知：①包裝榨菜整體行業(yè)規(guī)模較小，對下沉市場的增量空間存疑；②榨菜單一品 類的增長潛力較弱，對公司整體業(yè)績發(fā)展貢獻有限。
我們與市場差異：①我們認為公司積極拓展新渠道，且渠道下沉進展順利，但縣級市場 單點產(chǎn)出仍有較大提升空間，渠道精耕將驅(qū)動人均銷量的提升，業(yè)績增長有望超預期。 ②我們認為公司已明確品類擴張戰(zhàn)略，且優(yōu)先發(fā)展與榨菜具備較強協(xié)同效應的蘿卜，配 合新渠道的精準營銷及產(chǎn)能釋放，后續(xù)業(yè)績增長有望超預期。
5.1.3. 休閑零食板塊
1）從 22Q1 的基本面表現(xiàn)來看，由于春節(jié)錯位疊加年初的疫情，休閑零食板塊業(yè)績承 壓，部分消費有望在 22Q2 疫后補償；2）21Q2 休閑零食板塊業(yè)績基數(shù)較低，如洽洽食品、 三只松鼠、甘源食品、鹽津鋪子等單季度營收凈利潤增速均呈現(xiàn)負增長，部分標的出現(xiàn)虧 損；伴隨疫后消費的持續(xù)恢復，22Q2 有望呈現(xiàn)較好的業(yè)績增速水平；3）當前休閑零食渠 道庫存較低，由于 22Q1 部分地區(qū)收到封控政策影響，快遞物流出現(xiàn)延后，后續(xù)快遞物流 的恢復疊加經(jīng)銷商進貨意愿提高，22Q2 業(yè)績有望出現(xiàn)持續(xù)改善。我們認為針對休閑零食 板塊，具備較強品牌優(yōu)勢、渠道優(yōu)勢的龍頭企業(yè)有望在疫后率先恢復。
一句話邏輯：國葵業(yè)務依托渠道下沉進一步打開空間，保持穩(wěn)健增長；堅果業(yè)務持續(xù)推 新+渠道擴張進一步擴大優(yōu)勢，預計保持快速增長，23 年百億目標有望達成。
國葵業(yè)務：此前【市場擔心】國葵由于市占率水平較高，后續(xù)空間有限；【我們認為】公 司持續(xù)進行渠道深耕和下沉，并持續(xù)推新，將利用現(xiàn)有陳列貨架進行品類擴充和推新，空 間仍存。21 年紅袋持續(xù)進行渠道下沉，提升弱勢市場的滲透率；藍帶瓜子持續(xù)進行風味 化突破；藤椒等新品繼續(xù)進行推廣；葵珍高端瓜子進行產(chǎn)品升級，21 年實現(xiàn)較快增長。
堅果業(yè)務：堅果保持快速增長得益于公司持續(xù)的推新以及三四線城市的進一步滲透。小黃 袋 21 年銷售額近 10 億元，小藍袋（益生菌）超過 1 億元；燕麥片超過 1 億元。與此同 時，公司在社區(qū)店等下沉渠道推出屋頂盒等堅果禮盒，成效顯著，實現(xiàn)快速增長。
當前公司整體動銷良好， 渠道庫存處于低位，預計 22Q1 能夠?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)健增長；成本端來看，公司 21 年 10 月的提價 幅度基本能夠覆蓋公司原材料成本的上漲，繼續(xù)看好公司百億目標的穩(wěn)步推進，以及后續(xù) 盈利能力的持續(xù)提升。
我們認為得益于洽洽渠道力、產(chǎn)品力和品牌力的三大核心優(yōu)勢，公司具有更強的競爭力和 更深的護城河，有望復制堅果業(yè)務的成功持續(xù)探索產(chǎn)品新邊界。盈利能力來看，當前公司 組織架構調(diào)整積極推進，有助于提升運營效率；同時伴隨后續(xù)堅果業(yè)務占比的進一步提 升，規(guī)模效應進一步凸顯，堅果凈利率有望提升，拉動公司盈利能力的提升。
5.1.4. 餐飲連鎖推薦成本壓力較小&需求端表現(xiàn)強勁的【巴比食品】
據(jù)英敏特數(shù)據(jù)顯示，預計 2024 年早餐市場規(guī)模將達 2.4 萬億，在極度分散的市場格 局、較大的市場容量、較低的品牌化下，外食早餐率的提升、外食早餐支出的增長、品牌 連鎖化率的持續(xù)提升利好早餐行業(yè)龍頭實現(xiàn)全國化擴張。由于主營產(chǎn)品包子中豬肉、米面 油等成本占比較大，在 2022 年豬肉成本呈下降趨勢背景下，公司成本端壓力較小，同時 受益于門店持續(xù)擴張疊加團餐表現(xiàn)強勁，需求端在疫情期間依然表現(xiàn)強勁。全年看，在門 店拓展加速（內(nèi)生外延）、單店收入穩(wěn)步提升、團餐超預期發(fā)展、成本端壓力較小，看好 公司市占率持續(xù)提升&盈利端表現(xiàn)機會。
一句話邏輯：四大超預期推動公司 22 年或迎高增：門店數(shù)量超預期；門店質(zhì)量超預期； 團餐業(yè)務表現(xiàn)超預期；成本控制表現(xiàn)超預期。
1）內(nèi)生外延譜新章，門店數(shù)量或超預期。21 年：公司通過主動在全國進行招商/加大新門 店補貼力度實現(xiàn)加盟門店的穩(wěn)步擴張，21 年門店凈增數(shù)量已達歷史峰值；22 年：22 年外 延（公司將通過加速收購實現(xiàn)全國化布局，22H1 公司或?qū)⒉⒈聿①忢椖?，預計將新增超 600 家門店）+內(nèi)生（在南京工廠將于 2022 年落地背景下，品牌力較強的華東地區(qū)亦將加 速展店，同時華南地區(qū)將通過加大公開招商力度實現(xiàn)加速發(fā)展）=預計將凈增超 1300 家 門店，從而實現(xiàn)門店數(shù)量方面的超預期發(fā)展。
2）外賣業(yè)務增新量，門店質(zhì)量超預期。①外賣業(yè)務：公司近期已新增與美團等渠道開展 外賣合作+開展外賣門店比例不斷提升+新增諸多中晚餐新品將為 22 年單店收入貢獻增 量，且具備可持續(xù)性；②門店升級、品類拓展、常規(guī)提價等舉措將延續(xù)；③21 年提價紅 利釋放?；谝陨锨闆r，我們認為 22 年單店收入增速有望仍然保持正增長，發(fā)展態(tài)勢趨 好
3）團餐業(yè)務加速發(fā)展，表現(xiàn)或超預期。我們認為 22 年公司團餐業(yè)務將實現(xiàn)超預期發(fā)展， 主因：南京工廠加速落地利好華東地區(qū)團餐業(yè)務規(guī)模擴張，同時華北地區(qū)將繼續(xù)加速發(fā)展 團餐業(yè)務；21 年公司加大對大客戶部人員的配置，為 22 年團餐業(yè)務規(guī)模擴張奠定基礎。
4）成本控制力強，毛利率或?qū)崿F(xiàn)底部回升。成本端：22 年公司成本端有望得到較好控 制，主因公司已通過鎖低價豬肉以保證成本穩(wěn)定；費用端：21Q1 公司為打開 2C 渠道， 投放較高營銷費用使得利潤端承壓，預計 22 年公司費用將整體保持平穩(wěn)。
5.1.5. 乳制品板塊
站在當前時點看乳業(yè)，1）需求：22 年疫情期間乳制品需求旺盛，乳業(yè)的基礎消費能力和 滲透率更強勁，同時高端需求韌性足。2）疫情風險：在于短期供應鏈阻斷（物流、商場、 餐飲）挑戰(zhàn)大，首先原料、成品物流運輸不暢，同時終端客流大幅減少，考驗乳企線上線 下各渠道靈活應變力。3）行業(yè)背景：當前原奶價格高位震蕩，預計全年持平或微跌，提 價預期不高。4）我們認為，①液奶業(yè)務中，全國性乳企受疫情影響相對有限，區(qū)域性乳 企受影響程度視主營區(qū)域而定；②奶粉奶酪業(yè)務中，行業(yè)集中度有望進一步提升。
一句話邏輯：需求韌性足，受疫情影響相對有限，業(yè)績穩(wěn)健、確定性較高；量增+品類結 構調(diào)整+產(chǎn)品結構升級推動 22 年雙位數(shù)收入增長，通過費用率優(yōu)化實現(xiàn)利潤率提升；奶 粉業(yè)務勢能已現(xiàn)。
①公司重金加碼研發(fā)，擴充高端產(chǎn)品線支撐盈利，近 5 年產(chǎn)品結構調(diào)整均為液奶收入貢 獻正增長，我們判斷量增+品類結構調(diào)整+產(chǎn)品結構升級共同推動 22 年總收入將實現(xiàn)雙位 數(shù)增長；
②伊利擁有上下游高話語權，奶價高位階段可通過主動提價控費等維持盈利，將在周期 中保持強勢；
③面對奶粉行業(yè)低增，伊利一方面推動結構升級，并收購羊奶粉第一品牌澳優(yōu)拓張版圖 并表澳優(yōu)后伊利奶粉業(yè)務穩(wěn)居行業(yè)前三，并表澳優(yōu)后伊利奶粉業(yè)務穩(wěn)居行業(yè)前三；另一 方面發(fā)力母嬰渠道，深耕下線市場，增長空間依然充足。1+2 月金領冠收入 yoy30%+， 增速居首，內(nèi)生外延齊發(fā)力。我們判斷全年伊利奶粉業(yè)務內(nèi)生收入增長或?qū)⑦_ 20%+。
5.2. 展望后續(xù)，需觀察成本拐點、需求修復、疫情恢復的多因素改善機會
速凍板塊：需關注 B+C 端需求趨勢和成本拐點確立
1）后續(xù)機會：疫情管制放松帶來 B 端餐飲渠道恢復；預制菜板塊受益于疫情期間消 費者教育的深入和滲透率的提升；2）關注因素：原材料成本走勢、提價傳導通暢程度、 餐飲 B 端需求恢復情況。
細分子板塊預制菜賽道增長潛力：1）增長邏輯：B 端受益于餐飲連鎖率提高和降本 訴求，C 端受益于消費升級和年輕消費群體消費模式；2020 年疫情時期預制菜品類較少， 消費者認知不足，近年來隨著預制菜產(chǎn)品迅速發(fā)展，大品牌和大單品不斷沉淀，有望借助 本次疫情進一步提高滲透率和加強消費者教育；2）關注因素：B 端需求受抑制，在情緒 面持續(xù)發(fā)酵下，預制菜板塊行情持續(xù)性需密切關注疫情反復下行業(yè) B+C 端需求趨勢和成 本拐點的確立。
在擴產(chǎn)能+深挖渠道推力下，傳統(tǒng)火鍋料+米面市場持續(xù)擴容+市占率有望持續(xù)提升， 同時 3 月 5 日首個預制菜自產(chǎn)基地落地將提高預制菜業(yè)務盈利能力，堅定看好安井食品 長期投資價值。
鹵制品板塊：短期疫情擾動不改龍頭長邏輯，下沉策略提升公司抗干擾能力
后續(xù)機會：1）疫情拐點和管控逐步減弱帶來的線下業(yè)態(tài)恢復；2)下沉市場穩(wěn)步推 進帶來的營收支撐落地。
1）龍頭絕味食品“星火燎原”計劃穩(wěn)步推進，根據(jù)公司公開交流信息，當前報名 情況良好，下沉店長儲備充足；2）透過周黑鴨模型看三四五線城市機會，當前下沉門 店模型店效能達到一二線 8 城左右水平，有望支撐營收穩(wěn)增長目標；3）當前鹵味連鎖 板塊處于歷史低位，短期疫情擾動不改龍頭絕味食品長期成長邏輯，關注布局機會。
烘焙板塊：需觀測后續(xù)成本拐點和需求修復，持續(xù)關注冷凍烘焙優(yōu)質(zhì)賽道
1）后續(xù)機會：需求修復下，行業(yè)開啟新一輪開店熱潮；若成本下行將有效緩解企業(yè) 成本端壓力。2）關注因素：成本拐點或新一輪提價；需求修復。
1）冷凍烘焙賽道當前處于藍海紅利期，龍頭企業(yè)有望通過提升規(guī)模繼續(xù)穩(wěn)固優(yōu)勢和 地位；2）回顧 2020 年疫情期間，大部分中小烘焙店倒閉，21 年疫情常態(tài)化后，烘焙行業(yè)進入開店周期，終端需求持續(xù)提升；由此我們認為 22 年疫情后，若能夠有新一輪的開?店熱潮，行業(yè)需求有望得到快速恢復；3）由于棕櫚油價格居高不下，短期成本端壓力較?大，若后續(xù)成本端出現(xiàn)拐點，利潤彈性將會凸顯。長期來看，我們持續(xù)看好公司后續(xù)發(fā)展， 在冷凍烘焙藍海賽道，公司產(chǎn)能和渠道具備優(yōu)勢，有望進一步鞏固當前優(yōu)勢。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】。