（報告出品方/作者：浙商證券，張雷、陳明雨、謝金翰）
1 一體化光伏產(chǎn)業(yè)鏈龍頭，技術(shù)引領(lǐng)行業(yè)變革
公司專注于為全球客戶提供高效單晶太陽能發(fā)電解決方案，是全球太陽能單晶硅光伏 產(chǎn)品領(lǐng)先制造商。公司主要從事單晶硅棒、硅片、電池和組件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，光伏 電站的開發(fā)及系統(tǒng)解決方案的提供業(yè)務(wù)。公司已形成了從硅片、電池、組件到下游光伏電 站應(yīng)用的完整產(chǎn)業(yè)鏈。其中硅片、電池及組件業(yè)務(wù)是公司的核心業(yè)務(wù)，目前是全球最大的 一體化組件制造商。 公司擁有二十年硅片生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，由硅片生產(chǎn)企業(yè)向一體化太陽能科技公司轉(zhuǎn)變。2000 年公司前身新盟電子科技有限公司成立，后逐步擁有了單晶硅、硅片生產(chǎn)能力；2014 年收 購樂葉光伏科技，拓展電池、組件產(chǎn)能，打造一體化生產(chǎn)能力；2022 年公司電池技術(shù)不斷 突破，HJT 電池轉(zhuǎn)換效率刷新世界紀(jì)錄，HPBC 電池技術(shù)量產(chǎn)效率高達(dá) 25.3%，推出新一代 光伏組件 HI-MO6。
(資料圖)
受益于光伏行業(yè)持續(xù)景氣，公司業(yè)績保持高速增長。2019-2021年，公司營業(yè)收入分別 為 328.97 億元、545.83 億元和 809.32 億元，同比增速分別為 49.62%、65.92%和 48.27%； 歸母凈利潤分別為 52.80 億元、85.52 億元和 90.86 億元，同比增速分別為 106.40%、61.99% 和 6.24%。2022 年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 870.35 億元，同比增長 54.85%；實(shí)現(xiàn)歸母 凈利潤 109.76 億元，同比增長 45.26%，根據(jù) 2022 年業(yè)績預(yù)增公告，公司預(yù)計(jì) 2022 年歸母 凈利潤為 145-155 億元，同比增長 60%-71%。受益于下游光伏裝機(jī)需求的高景氣拉動，公 司單晶硅片和組件出貨量實(shí)現(xiàn)高速增長，營業(yè)收入和歸母凈利潤規(guī)模。
硅片及硅棒業(yè)務(wù)、太陽能組件業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)主要營收。公司主要收入由硅片及硅棒、太陽 能組件業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，2019-2021 年，公司硅片及硅棒業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營收 137.77 億元、155.13 億 元和 170.28 億元，占比分別為 41.88%、28.42%和 21.04%；2019-2021 年太陽能組件及電池 業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營收 151.10 億元、362.39 億元和 584.54 億元，占比分別為 44.29%、66.39%和 72.23%。2022H1，光伏產(chǎn)品業(yè)務(wù)占公司營業(yè)收入超 90%，是公司主要收入來源。 規(guī)模擴(kuò)大推動降本增效，利潤水平穩(wěn)中向好。2019-2021 年，公司毛利率分別為 28.90%、24.62%和 20.19%；凈利率分別為 16.89%、15.94%和 11.21%。整體上看，公司毛 利率在過去幾年小幅下降，凈利率水平保持相對穩(wěn)定。2022 年 Q1-Q3，公司毛利率和凈利 率分別為 16.11%和 12.58%，毛利率受到原材料價格上漲影響同比下降。
公司實(shí)際控制人是李振國和李喜燕夫婦，與李春安共為一致行動人。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相 對分散，截至 2022 年 10 月 29 日，李振國持有公司 14.08%股權(quán)，是公司持股比例最高的個 人股東，李喜燕（李振國妻子），持股 5.02%，兩位實(shí)際控制人合計(jì)持股 19.1%。李春安持 有公司 2.11%股份，與李振國、李喜燕三人為一致行動人，三人合計(jì)持有公司 21.21%。鐘 寶申系公司董事長，持股比例為 1.30%，李振國、李喜燕和鐘寶申三人系蘭州大學(xué)校友。
業(yè)務(wù)規(guī)劃清晰，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)與新業(yè)務(wù)全面布局。隆基目前子公司布局分為硅料、硅片/硅 棒、電池/組件、其他業(yè)務(wù)，公司始于硅片業(yè)務(wù)，于 2014年收購浙江樂葉之后加速一體化布 局，2021 年受讓森特股份開展 BIPV 業(yè)務(wù)，2021 年成立氫能科技開展氫能業(yè)務(wù)?？毓?參 股公司中： 1）硅片/硅棒業(yè)務(wù)：銀川隆基、保山隆基、銀川光伏、祿豐隆基等； 2）電池/組件業(yè)務(wù)：隆基樂葉、滁州樂葉、嘉興樂葉、西安樂葉、江蘇樂葉等； 3）硅料：云南通威、四川永祥等； 4）其他業(yè)務(wù)：氫能科技（氫能）、森特股份（BIPV）等。
2 產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)降本增效，全球光伏需求有望超預(yù)期
全球新能源轉(zhuǎn)型加速，海內(nèi)外光伏市場高速增長。全球碳中和目標(biāo)、地緣政治變化及 能源短缺背景下，能源結(jié)構(gòu)加速向清潔能源轉(zhuǎn)型。2016-2021 年，全球光伏新增裝機(jī)由 76GW 增長至 151GW，五年 CAGR 為 15%。隨著光伏經(jīng)濟(jì)性逐步凸顯，全球光伏裝機(jī)市場 持續(xù)向好，光伏迎來快速發(fā)展機(jī)遇，多區(qū)域市場階段性超預(yù)期發(fā)展。同時，多晶硅產(chǎn)能瓶 頸打開，價格快速回落，進(jìn)一步刺激光伏市場需求。根據(jù)我們測算，預(yù)計(jì)到 2025 年全球光 伏新增裝機(jī)有望達(dá)到 500GW，2021-2025 四年 CAGR 達(dá) 39%。
光伏、儲能系統(tǒng)成本逐年下降，光儲平價有望進(jìn)一步催化終端裝機(jī)需求。2022 年我國 地面光伏系統(tǒng)的初始投資成本為 4.13 元/W 左右，預(yù)計(jì) 2023 年隨著產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)新建產(chǎn)能 逐步釋放，組件效率穩(wěn)步提升，光伏系統(tǒng)初始全投資成本預(yù)計(jì)可以降低至 3.79 元/W。其中 部分保障性并網(wǎng)項(xiàng)目要求配置電化學(xué)儲能，如果按照裝機(jī)容量 15%，配儲 2 小時計(jì)算，初 始投資成本增加 0.5 元/W。2022 年我國鋰電儲能系統(tǒng)約為 1.66 元/Wh（0.5C 系統(tǒng)），中長 期而言，隨著規(guī)模化生產(chǎn)和上游電池級碳酸鋰價格下降，鋰電儲能系統(tǒng)成本有望進(jìn)一步下 降。光伏系統(tǒng)和儲能系統(tǒng)的成本下降有望進(jìn)一步催化光伏裝機(jī)需求。
全球新能源結(jié)構(gòu)加速轉(zhuǎn)型，中、歐、美、印等主要市場政策積極推動。全球各國的有 關(guān)部門出臺與光伏產(chǎn)業(yè)相關(guān)的政策，通過制定相關(guān)激勵機(jī)制、政府補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠、人才 培養(yǎng)、對國外進(jìn)口光伏相關(guān)物件加收關(guān)稅等方式，促進(jìn)光伏產(chǎn)業(yè)在本國的發(fā)展。 1） 中國：《“十四五”可再生能源發(fā)展規(guī)劃》規(guī)劃加快推進(jìn)以沙漠、戈壁、荒漠地 區(qū)為重點(diǎn)的大型風(fēng)電太陽能發(fā)電基地，目前 26 個省市自治區(qū)光伏新增裝機(jī)規(guī)模超 406.55GW（截至 2022 年 12 月）； 2） 歐盟：《再生能源計(jì)劃》規(guī)劃 2025 年前實(shí)現(xiàn)超過 320GW 的光伏并網(wǎng)目標(biāo)，并到 2030 年進(jìn)一步擴(kuò)大到 600GW； 3） 美國：《催化美國太陽能制造業(yè)》白皮書規(guī)劃 2030 年美國實(shí)現(xiàn) 50GW 太陽能本土 制造的路線圖； 4） 印度：中央電力局規(guī)劃 2030 年擁有 500GW 的非化石燃料發(fā)電能力，其中近 280GW 將是太陽能。
3 硅片：雙寡頭格局穩(wěn)固，技術(shù)領(lǐng)先保證長期競爭力
3.1 硅片環(huán)節(jié)高度集中，龍頭享有成本優(yōu)勢
硅片雙寡頭格局清晰，隆基綠能和 tcl 中環(huán)硅片 CR2 產(chǎn)量占比超 40%。2021-2022 年，隆基綠能、TCL 中環(huán)在硅片環(huán)節(jié)雙寡頭格局穩(wěn)定，產(chǎn)量 CR2 占比分別為 53%、48%。 分別占據(jù)全球硅片產(chǎn)出的 20-30%份額，較其他二線生產(chǎn)企業(yè)有顯著的規(guī)模優(yōu)勢，其余一體 化公司或者硅片生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)量占比約為 5-10%。
行業(yè)推進(jìn)薄片化進(jìn)程，硅片成本持續(xù)下降。2021-2022 年，隨著上游原材料價格波動加 劇，硅片企業(yè)推動薄片化進(jìn)程以降低硅耗。2022年四季度，P型單晶硅片平均厚度在150μm 左右，較 2021 年下降 15μm，用于 TOPCon 電池的 N 型硅片平均厚度為 140μm，用于異質(zhì) 結(jié)電池的硅片厚度同為 120μm，行業(yè)不斷推進(jìn)薄片化進(jìn)程。
3.2 硅片環(huán)節(jié)雙寡頭，競爭優(yōu)勢依舊
硅片產(chǎn)量全球第一，自用比例逐漸提升。公司從硅片企業(yè)發(fā)展至今成為一體化光伏組 件龍頭公司，硅片產(chǎn)能規(guī)模也逐步擴(kuò)大，在滿足自身組件需求的同時將富余產(chǎn)能對外銷售， 2019-2021 年公司硅片產(chǎn)能分別為 42GW、85GW、105GW，硅片出貨量（含自用）分別為 46.28GW、58.15GW、70.01GW，2020-2021 分別同比增長 26%、20%，自用比例分別為 28.2%、45.2%、51.6%，硅片產(chǎn)量全球第一，隨著組件產(chǎn)能逐步增加，硅片自用比例也逐 年提升。2022H1公司單晶硅片出貨量為39.62GW，其中對外銷售20.15GW，自用 19.47GW。
硅片擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃繼續(xù)擴(kuò)大公司規(guī)模優(yōu)勢。2023 年 1 月，公司在陜西省西咸新區(qū)投資建設(shè) 年產(chǎn) 100GW 單晶硅片項(xiàng)目及年產(chǎn) 50GW 單晶電池項(xiàng)目達(dá)成合作意向，項(xiàng)目預(yù)計(jì) 2024 年 3 季度首線投產(chǎn)，2025 年底達(dá)產(chǎn)。2022-2023 年多項(xiàng)硅片擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃中，硅片擴(kuò)產(chǎn)累計(jì)總額達(dá)到 146GW（含切片），有利于公司充分發(fā)揮技術(shù)和產(chǎn)品領(lǐng)先優(yōu)勢，進(jìn)一步提升公司產(chǎn)能規(guī)模， 不斷提高市場競爭力。
硅料多渠道保供，供應(yīng)鏈管控能力優(yōu)異。為保障公司多晶硅料的穩(wěn)定供應(yīng)，公司與多 家硅料公司簽訂長單，并與通威股份聯(lián)手增資 19.6 億多晶硅項(xiàng)目。公司與通威股份在合資 建成云南通威一期 5 萬噸項(xiàng)目基礎(chǔ)的上，共同投資建設(shè)云南通威二期 20 萬噸高純晶硅綠色 能源項(xiàng)目。2023 年 1 月，與內(nèi)蒙古大全新能源有限公司簽訂了多晶硅料長單采購協(xié)議，自 2023年 5月至 2027年 12月期間多晶硅料交易數(shù)量為 25.128萬噸。公司硅料保供訂單充足， 供應(yīng)鏈管控能力優(yōu)異。
4 電池：新型電池滲透加速，新技術(shù)布局全面領(lǐng)先
4.1 新型電池組件量產(chǎn)提速，LCOE 下降驅(qū)動滲透率提升
發(fā)電增益明顯+BOS 成本下降，新型電池組件實(shí)證優(yōu)勢顯著。當(dāng)前節(jié)點(diǎn)新型電池技術(shù) 滲透率提升，以 N 型 TOPCon 電池為例，TOPCon 電池組件具備低衰減、高雙面率、低溫 度系數(shù)等優(yōu)勢使得組件擁有更好的發(fā)電增益，在相同光照條件下具備更高的發(fā)電效率同時 電池的高轉(zhuǎn)換效率能有效攤薄組件 BOS 成本。以 TüV 北德銀川實(shí)證電站為例（182 尺寸， TOPCon 鈍化接觸電池技術(shù)）：1）發(fā)電效率：2021 年 2 月到 2022 年 2 月數(shù)據(jù)顯示，電池組 件單瓦發(fā)電量比 P 型組件高 3.9%左右；2）BOS 成本：N 型組件的 BOS 成本下降在 1%~3.5% 之間。 度電成本顯著下降，TOPCon 較 PERC 組件 LCOE 成本降幅 3%~7%。根據(jù) TüV 北德 銀川電站數(shù)據(jù)，位于菲律賓、卡塔爾、西班牙、智利的 N 型電池組件項(xiàng)目分別較 P 型電池 組件有 2.91%~5.45%、4.00%~6.17%、3.59%~6.93%、3.23%~5.46%LCOE 成本下降。
新型電池量產(chǎn)加速，滲透率有望快速提升。以 N 型 TOPCon 電池為例，2022 年，N 型 TOPCon 電池平均轉(zhuǎn)換效率達(dá)到 24.5%，高于 PERC 單晶電池的平均轉(zhuǎn)換效率 23.2%，電池 效率較 2021 年有較大提升。2022 年下半年部分 N 型電池片產(chǎn)能陸續(xù)釋放，N 型電池片占比 合計(jì)達(dá)到約 9.1%，其中 N 型 TOPCon 電池片市場占比約 8.3%，未來隨著生產(chǎn)成本的降低及 良率的提升，新型電池技術(shù)有望加速滲透，其中 N 型電池將會成為電池技術(shù)的主要發(fā)展方 向之一。
新型電池技術(shù)主要包括 TOPCon、HJT、IBC 等。TOPCon 和 HJT 電池實(shí)現(xiàn)效率提升 的方式都是通過鈍化降低少子表面復(fù)合速率。但 TOPCon 電池通過隧穿氧化層，HJT 電池 通過沉積非晶硅薄膜，方式差異導(dǎo)致各自工藝差別，從而導(dǎo)致兩者商業(yè)化成本的差值。 IBC 電池則是一種將 p+摻雜區(qū)域和 n+摻雜區(qū)域均放置在電池背面（非受光面）的電池技術(shù)， 其發(fā)射極、表面場和金屬電極都做在電池背面。 （1）TOPCon 電池工藝設(shè)備產(chǎn)線兼容性好，可基于現(xiàn)有 PERC 產(chǎn)線升級改造，只需增 加硼擴(kuò)散和薄膜沉積設(shè)備，PERC 產(chǎn)線升級改造成本僅約 0.5-0.7 億元/GW。（2）HJT 電池具有工藝流程簡單（主要環(huán)節(jié)僅 4 步）、雙面率高、低光衰、薄片化等 優(yōu)點(diǎn)，但同時面臨設(shè)備投資額較大，銀漿、靶材等材料成本過高的挑戰(zhàn)。 （3）IBC 電池正表面無任何柵線遮擋，吸光面積最大，轉(zhuǎn)換效率最高，且可與 TOPCon/HJT 等其他晶硅技術(shù)疊加，但量產(chǎn)難度較大，設(shè)備投資額較高。
1） TOPCon
TOPCon 技術(shù)憑借兼容性高、效率高等特點(diǎn)在近年快速放量。目前 PERC 電池效率逼 近理論效率，效率增長空間有限，而 N 型單面 TOPCon 電池理論效率為 27.1%，N 型雙面 TOPCon 電池理論效率則達(dá)到 28.7%，目前效率增長空間廣闊；另一方面，由于 TOPCon 電 池工藝路線與 PERC 電池兼容性良好，電池廠商產(chǎn)線升級投資成本較低，2022 年行業(yè)內(nèi)多 家企業(yè)投資 TOPCon 電池產(chǎn)能布局，根據(jù) PVInfoLink 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2022-2023 年 TOPCon 產(chǎn) 能有望達(dá)到 82GW、302GW。
2） HJT 技術(shù)
HJT 轉(zhuǎn)化效率高，與鈣鈦礦疊層發(fā)展?jié)摿薮?。異質(zhì)結(jié)太陽電池（HJT）是在晶體硅 上沉積非晶硅薄膜，具有轉(zhuǎn)換效率高、工藝溫度低、穩(wěn)定性高、衰減率低、雙面發(fā)電等優(yōu) 點(diǎn)。由于 HJT 外層為 TCO 導(dǎo)電比例，與鈣鈦礦電池具備較高適配性，相較于其他 N 型電池 更佳適合與鈣鈦礦制作疊層電池。
理論極限效率為 28.5%，疊加鈣鈦礦效率天花板高。目前異質(zhì)結(jié)電池平均轉(zhuǎn)換效率達(dá) 到 24.6%，在實(shí)驗(yàn)室紀(jì)錄上，N 型 HJT 電池、P 型 HJT 電池的最高效率分別是 26.81%和 26.56%，鈣鈦礦與 HJT 疊層電池理論效率達(dá) 43%。從量產(chǎn)效率來看，HJT 電池產(chǎn)業(yè)化效率 仍有較大的提升空間，在電池不斷增效的路徑上，HJT 電池具備發(fā)展?jié)摿Α?/p>
多家廠商布局 HJT 電池，規(guī)劃產(chǎn)能高速增長。HJT 的短期成本劣勢主要集中于成本過 高。1）銀耗：通過多主柵技術(shù)、銀包銅技術(shù)可使 HJT 的銀耗大幅下將，2022 年異質(zhì)結(jié)電 池雙面低溫銀漿消耗量約 19.5-25mg/W，如果未來疊加 0BB 技術(shù)，單位銀耗有望降低至 12- 14mg/W；2）設(shè)備投資：未來隨著設(shè)備生產(chǎn)能力的提高及技術(shù)進(jìn)步，單位產(chǎn)能設(shè)備投資額 有望進(jìn)一步下降。 因此，國內(nèi)企業(yè)積極布局 HJT，根據(jù) PVInfoLink 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2022-2023 年 HJT 產(chǎn)能有 望達(dá)到 13GW、48GW。
3） XBC
XBC 類電池正面無柵線，獨(dú)特電池技術(shù)適用于分布式場景。IBC 電池將電池的發(fā)射區(qū) 電極和基區(qū)電極設(shè)計(jì)于電池背面，電池正面無柵線，外觀精美，由于電池的電極位于電池 背面，柵線寬度對于正面光照面積的影響得以消除，能夠減少置于正面的電極反射一部分 入射光帶來的陰影損失，且采用 N 型硅基體，具有少子壽命高、無初始衰減等優(yōu)點(diǎn)。但因 工藝流程復(fù)雜，當(dāng)前節(jié)點(diǎn)成本偏高，適用于分布式等中高端市場。
隆基、愛旭等企業(yè)為國內(nèi) XBC 電池技術(shù)領(lǐng)先者。國際上 SunPower 和 LG 是 IBC 技術(shù) 較為成熟的公司，國內(nèi) XBC 電池企業(yè)相對而言規(guī)模較小，尚未大規(guī)模投入量產(chǎn)。國內(nèi)率先 投入量產(chǎn)的兩家公司分別為：隆基綠能和愛旭股份，隆基綠能在陜西西咸樂葉年產(chǎn) 29GW 的電池項(xiàng)目中導(dǎo)入 HPBC技術(shù)，目前已經(jīng)全面投產(chǎn)。愛旭股份將在珠海建設(shè) 6.5GW 的 ABC 電池項(xiàng)目，國內(nèi) XBC 技術(shù)電池產(chǎn)能規(guī)劃超 35GW。
4.2 電池技術(shù)全面布局，HPBC、N-TONCon 進(jìn)入量產(chǎn)落地期
技術(shù)實(shí)力引領(lǐng)同業(yè)，研發(fā)費(fèi)用逐年增加。2019-2021年公司研發(fā)費(fèi)用分別為3.04億元、 4.99 億元、8.54 億元，分別同比增長 64%、71%、28%，研發(fā)費(fèi)用維持高增速。2022Q1-Q3 公司研發(fā)費(fèi)用為 7.78 億元，同比增長 28%。公司持續(xù)加大研發(fā)投入，目前已經(jīng)研發(fā)和儲備 了多種新型電池技術(shù)，轉(zhuǎn)換效率行業(yè)領(lǐng)先： 1）N-TOPCon：2023 年 3 月公司公告鄂爾多斯電池項(xiàng)目采用 N-TOPCon 電池路線，預(yù) 計(jì)量產(chǎn)電池轉(zhuǎn)換效率將達(dá) 25%以上； 2）HPBC：2022 年 11 月公司發(fā)布會表示 HPBC電池量產(chǎn)技術(shù)突破 25.3%，疊加氫鈍化 技術(shù)的 PRO 版效率可以超過 25.3%； 3）HJT：2021 年至今，分別以 26.74%、26.78%、26.81%的效率持續(xù)突破晶硅轉(zhuǎn)化效 率極限，不斷刷新晶硅電池轉(zhuǎn)化效率世界紀(jì)錄。
電池技術(shù)全面布局，新技術(shù)產(chǎn)能加速落地。2022 年底公司電池環(huán)節(jié)產(chǎn)能達(dá)到 60GW， 隨著高效電池技術(shù)的成熟，公司加快電池擴(kuò)產(chǎn)規(guī)模，新技術(shù)量產(chǎn)進(jìn)度行業(yè)領(lǐng)先： 1）N-TOPCon：2022 年 3 月公布鄂爾多斯 30GW 高效單晶電池項(xiàng)目，用于滿足地面電 站客戶的需求，預(yù)計(jì)從 2023 年第三季度開始進(jìn)行設(shè)備安裝； 2）HPBC：2023 年 1 月變更陜西西咸 15GW 項(xiàng)目為 29GW，導(dǎo)入隆基 HPBC 高效電池 技術(shù)，目前已經(jīng)項(xiàng)目投產(chǎn)，2023 年公司 HPBC 項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)之后預(yù)計(jì)貢獻(xiàn) 20-25GWHPBC 產(chǎn)品 出貨； 3）其他技術(shù)布局：2023年 1月公司與陜西西咸新區(qū)簽訂年產(chǎn) 50GW單晶電池項(xiàng)目，技 術(shù)路徑暫不確定，公司在當(dāng)前高效電池技術(shù)迭代的窗口期保持電池技術(shù)布局的全面性。
HPBC 電池已經(jīng)應(yīng)用于歐洲市場，高效率和正面無柵線特性打開分布式應(yīng)用場景。隆 基HPBC電池片目前規(guī)?；慨a(chǎn)產(chǎn)品發(fā)電效率高，量產(chǎn)發(fā)電效率達(dá)25%，PRO版本25.3%， 組件采用的 HPBC 電池技術(shù)，可大幅度提升光線吸收和光電轉(zhuǎn)換能，基于高效 HPBC 電池 技術(shù)打造的 Hi-MO6，較 PERC 產(chǎn)品平均發(fā)電增益 10%，得益于 HPBC 電池正面無柵線設(shè)計(jì) 組件效率大幅提升，有效增加了組件輸出功率，輕松應(yīng)對歐洲地區(qū)的氣候與光照問題。
5 組件：龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)，一體化、全球化鑄造壁壘
5.1 全球化、品牌化趨勢顯著，龍頭公司深化一體化產(chǎn)能
光伏市場全球化，政策和經(jīng)濟(jì)性驅(qū)動全球市場爆發(fā)。在政策和經(jīng)濟(jì)性驅(qū)動下，全球光 伏裝機(jī)市場呈現(xiàn)多點(diǎn)開花局面，根據(jù) IRENA數(shù)據(jù)，2021年全球光伏新增裝機(jī)市場中亞洲、 歐洲、美洲市場均有大規(guī)模光伏需求，其中中國、美國、印度分別新增裝機(jī) 52.99GW、 19.90GW、10.30GW，占比 39.90%、14.98%、7.76%。
品牌優(yōu)勢助力組件端全球化拓展。在國際化市場中，品牌優(yōu)勢為產(chǎn)品出口的關(guān)鍵因素。 據(jù) PVBL 發(fā)布的 2022 年全球光伏品牌 100 強(qiáng)榜單，全球光伏前十大品牌均為國內(nèi)企業(yè)，其 中隆基綠能、通威股份、特變電工、TCL 中環(huán)四家企業(yè)品牌影響力得分均超 500 分，在 2022 年全球組件品牌細(xì)分榜單中，隆基、晶澳、天合、晶科四大國產(chǎn)組件企業(yè)位列全球四 強(qiáng)。中國光伏品牌全球影響力較強(qiáng)，品牌優(yōu)勢顯著，可進(jìn)一步助力我國企業(yè)在全球市場獲 得更大競爭優(yōu)勢。
國際化渠道打通全球銷售路徑。在組件端全球化趨勢影響下，我國頭部組件企業(yè)隆基 綠能、晶澳科技、晶科能源等紛紛布局全球化銷售渠道，完善全球銷售網(wǎng)點(diǎn)布局。其中晶 澳科技、晶科能源、天合光能、隆基綠能均在 100 個國家以上布局銷售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，增強(qiáng)國 際化銷售路徑。
海外貿(mào)易保護(hù)政策波動顯著，促進(jìn)組件龍頭加速全球化布局。在光伏組件全球化布局 中，國際貿(mào)易摩擦風(fēng)險并行，歐美等國家對我國組件出口發(fā)布若干限制條令，對于我國組 件企業(yè)出口有著諸多影響。其中，美國頒布的 WRO 條令禁止合盛硅業(yè)股份有限公司或其 子公司進(jìn)口硅材料,以及使用了該企業(yè)硅材料衍生或生產(chǎn)的產(chǎn)品。美國國土安全部下設(shè)的強(qiáng) 迫勞動執(zhí)法辦公室(FLETF)第一次發(fā)布了 UFLPA 實(shí)體清單，將合盛硅業(yè)、新疆協(xié)鑫新能源， 新疆大全新能源、新疆東方希望四家光伏材料企業(yè)及其相關(guān)子公司列入制裁名單。我國組 件企業(yè)出口受阻，促使企業(yè)產(chǎn)能外遷至海外，進(jìn)行東南亞產(chǎn)能布局。
受海外貿(mào)易保護(hù)政策影響，組件龍頭率先建立東南亞一體化產(chǎn)能。隆基綠能、晶科能 源、晶澳科技、天合光能、東方日升等組件龍頭加速海外產(chǎn)能建設(shè)，目前均已在東南亞地 區(qū)形成一定規(guī)模的產(chǎn)能布局。東南亞的海外工廠有力保障海外尤其是北美市場的組件供應(yīng)， 為客戶提供高性價比的組件產(chǎn)品。
龍頭垂直一體化布局，相比專業(yè)化企業(yè)成本控制能力更強(qiáng)。近年來，隆基、天合、晶 科、晶澳等行業(yè)龍頭紛紛進(jìn)行垂直一體化布局。提高上下游一體化程度，一是可以提升自 供保障，同時實(shí)現(xiàn)一體化降本；二是有利于企業(yè)在技術(shù)迭代過程中各環(huán)節(jié)之間能有更好的 配合，使得技術(shù)革新可快速嵌入，取得市場先發(fā)優(yōu)勢；三是可以有效平抑產(chǎn)業(yè)鏈價格波動 對公司盈利的影響，增強(qiáng)抗風(fēng)險能力。以 2021 年為例，在多晶硅價格持續(xù)上漲的背景下， 一體化企業(yè)組件業(yè)務(wù)仍保持 12%以上的毛利率，而專業(yè)化企業(yè)協(xié)鑫集成和億晶光電組件毛 利率分別為 5.37%和-2.43%。
組件CR5 市占率維持高位。根據(jù) PVinfolink 發(fā)布的全球組件出貨排名榜單數(shù)據(jù)，隆基、 晶科、晶澳、天合、東方日升等國產(chǎn)企業(yè)自 2017 年來排名位居前列，2022 年隆基綠能、晶 科能源、晶澳科技、天合光能居前四位置。其中，隆基綠能在 2020 年以 24.5GW 的出貨量 成為全球光伏組件榜單第一之后連續(xù)三年出貨量全球第一。頭部企業(yè)出貨量不斷提升， 2021 年前四大組件企業(yè)出貨量均超 20GW。據(jù) CPIA 數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)組件企業(yè) CR5 比例在 2019-2021 年不斷提升，從 42.8%提升至 63.4%，2021 年 TOP5 組件出貨量超過 125GW。 2022 年以 61.4%的比例維持在高位，組件企業(yè)市場份額集中度較高。
5.2 一體化程度提升，全球品牌優(yōu)勢突出
一體化龍頭競爭優(yōu)勢突出，組件出貨高速增長。2019-2021年，公司組件出貨量（外銷 +自用）分別為 8.37GW、24.53GW、38.52GW，分別同比增長 28.28%、193.25%、57.03%， 光伏裝機(jī)需求維持較高景氣度，公司積極擴(kuò)建產(chǎn)能把握景氣窗口期，組件出貨量規(guī)模實(shí)現(xiàn) 高速增長，2022 年 H1，公司組件出貨量為 18.02GW，同比增長 5.94%。
公司組件產(chǎn)品技術(shù)領(lǐng)先，Hi-MO6 引領(lǐng)行業(yè)大尺寸高效能發(fā)展趨勢。公司組件產(chǎn)品基 于大尺寸硅片、雙面、半片等技術(shù)，不斷提高產(chǎn)品轉(zhuǎn)換效率和產(chǎn)品性能。2022 年 11 月 2 日， 隆基超高功率組件 Hi-MO6 成功下線，Hi-MO 系列現(xiàn)有 6 大產(chǎn)品類型。Hi-MO6 為新一代 HPBC 電池，擁有四大產(chǎn)品系列，在性能上進(jìn)行了全面優(yōu)化，通過全背面焊接技術(shù)提升組 件抗隱裂能力，并且組件正面無焊帶遮擋，可提升約 2.27%的光線吸收，功率溫度系數(shù)提 升至-0.29%/℃。Hi-MO6 系列產(chǎn)品最高功率可達(dá)到 590W，效率超越同類 PERC、TOPCon 組件，在同等安裝面積下，比PERC產(chǎn)品裝機(jī)容量提升約6%，比TOPCon產(chǎn)品提升約3%。
全球化銷售渠道布局打開成長空間。目前中國仍是光伏產(chǎn)品的主要市場，但近年來新 興國家光伏市場發(fā)展加速，未來市場空間巨大。同時，在歐美等成熟市場中，光伏產(chǎn)品售 價高，利潤空間大。公司不斷完善全球銷售渠道，現(xiàn)有業(yè)務(wù)遍布 150 多個國家地區(qū)，分支 機(jī)構(gòu)覆蓋中國、美國、歐洲、日韓、印度、澳大利亞、阿聯(lián)酋等地，建立專業(yè)化海外銷售 團(tuán)隊(duì)，服務(wù)當(dāng)?shù)劁N售。
一體化程度提升，海外產(chǎn)能擴(kuò)張。公司近年來一體化率逐年提升，2022 年，公司硅片 自供率高達(dá) 200%，電池片自供率達(dá)到 53.33%，各環(huán)節(jié)自供率保持在較高水平。在產(chǎn)能方 面布局，公司 2022 年組件產(chǎn)能達(dá) 75GW。同時，公司建立全球化生產(chǎn)基地，服務(wù)海外組件 生產(chǎn)，目前公司在越南、馬來西亞擁有 2 個生產(chǎn)基地，布局東南亞硅片產(chǎn)能 4.1GW、電池 片產(chǎn)能 7.5GW、組件產(chǎn)能 11GW，印度生產(chǎn)基地正在建設(shè)規(guī)劃中，建成后公司海外產(chǎn)能將 進(jìn)一步擴(kuò)大，可提升公司在國際市場中的競爭優(yōu)勢。
公司一體化戰(zhàn)略帶來業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，推動發(fā)揮成本管理優(yōu)勢。公司垂直一體化布局使 得各項(xiàng)費(fèi)用率保持下行趨勢，毛利率略有下滑，凈利潤率較為穩(wěn)定。同時一體化產(chǎn)能建設(shè) 打造公司的供應(yīng)鏈管控能力，提升企業(yè)對關(guān)鍵原材料、渠道等的掌控，可有效提升效率， 降低生產(chǎn)成本，推動組件價格下降，帶來更大的盈利空間和盈利能力。
6 BIPV+氫能業(yè)務(wù)有望打造第二成長曲線
6.1 氫能打造光伏新場景應(yīng)用，制氫設(shè)備規(guī)模有望大規(guī)模提升
在 2060 年碳中和情景下，我國氫氣的年需求量將增至 1.3 億噸左右?！吨袊鴼淠茉醇?燃料電池產(chǎn)業(yè)白皮書 2020》提出“脫碳是本輪氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展的第一驅(qū)動力”。根據(jù)中國氫 能聯(lián)盟預(yù)計(jì)，在 2030 年碳達(dá)峰情景下，我國氫氣的年需求量將達(dá) 3715 萬噸，在終端能源消 費(fèi)中占比約為 5%，可再生氫產(chǎn)量約 500 萬噸/年；在 2060 年碳中和情景下，我國氫氣的年 需求量將增至 1.3 億噸左右，在終端能源消費(fèi)中占比約為 20%，2020-2060 年氫氣需求量 CAGR35%。碳中和情境下工業(yè)領(lǐng)域用氫占比仍然最大，約 7794 萬噸，占?xì)淠芸傂枨罅?60%；交通運(yùn)輸領(lǐng)域用氫 4051 萬噸，占總需求量的 31%，是氫能消費(fèi)的最大增量；在氫發(fā) 電領(lǐng)域，氫能為高比例可再生能源發(fā)電波動性提供消納途徑，預(yù)計(jì)約 10%可再生氫通過燃 料電池以電力形式回到電網(wǎng)，發(fā)電與電網(wǎng)平衡用氫 600 萬噸，占?xì)錃饪傂枨蟮?5%；建筑領(lǐng) 域以純氫替代 20%天然氣供暖需求，并通過一定比例的摻氫實(shí)現(xiàn)脫碳，預(yù)計(jì) 2060 年氫氣消 費(fèi)量將達(dá)到 585 萬噸，占總需求的 4%。
2022年制氫設(shè)備出貨量達(dá) 722MW，預(yù)計(jì) 2025年設(shè)備裝機(jī)量將近 2800MW。根據(jù) GGII 數(shù)據(jù)顯示，2021 年中國電解水制氫設(shè)備市場規(guī)模超過 9 億元，出貨量超過 350MW，2022 年國內(nèi)電解水制氫設(shè)備出貨量達(dá) 722MW，同比大幅增長 106%。GGII 測算，為達(dá)成國家規(guī) 劃設(shè)定的 2025 年中國綠氫產(chǎn)量達(dá)到 10 萬-20 萬噸/年基礎(chǔ)目標(biāo)，對應(yīng)的電解槽裝機(jī)規(guī)模將達(dá) 到 1400-2800MW。
氫能戰(zhàn)略布局起步，預(yù)計(jì) 2025 年氫能業(yè)務(wù)產(chǎn)能拓展至 5-10GW。公司自 2018 年起， 對氫能產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行戰(zhàn)略研究，與國內(nèi)外科研機(jī)構(gòu)合作研發(fā)電解水制氫裝備技術(shù)。2021 年， 公司成立了西安隆基氫能科技有限公司，致力于成為全球領(lǐng)先的大型綠氫裝備與方案提供 商，為全球綠色低碳轉(zhuǎn)型提供綠氫解決方案。氫能業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)完成搭建，業(yè)務(wù)規(guī)劃定位基本 清晰，實(shí)現(xiàn)首臺 1000Nm3/h 堿性水電解槽成功下線，截至 2021 年末，公司已初步具備了訂 單獲取能力和500MW生產(chǎn)交付能力。公司現(xiàn)擁有無錫制氫設(shè)備工廠與多個氫能生產(chǎn)基地， 全球首臺套 4000Nm3/h 制氫系統(tǒng)已于 2022 年 3 月完成實(shí)證測試，2022 年規(guī)劃產(chǎn)能達(dá)到 1.5GW，2025 年預(yù)計(jì)規(guī)劃產(chǎn)能達(dá)到 5-10GW，公司氫能業(yè)務(wù)拓展迅速。
6.2 BIPV 有望接力地面電站，成為光伏產(chǎn)業(yè)的“主戰(zhàn)場”之一
BIPV 指光伏建筑一體化，是一種將太陽能發(fā)電產(chǎn)品集成到建筑上的技術(shù)。光伏建筑 一體化是應(yīng)用太陽能發(fā)電的一種新概念，是將光伏發(fā)電系統(tǒng)與新建建筑物同時設(shè)計(jì)、同時 施工和同時安裝并與建筑相結(jié)合。BIPV 在建筑屋面施工時直接在屋面安裝光伏發(fā)電系統(tǒng)支 架配件、光伏發(fā)電組件單元板和其他電氣設(shè)備，使光伏板與建筑屋面墻面有機(jī)結(jié)合，令光 伏板成為建筑圍護(hù)結(jié)構(gòu)的一部分。BIPV 應(yīng)用場景包括光伏組件與屋頂瓦片、建筑幕墻、天 窗、采光頂?shù)认嘟Y(jié)合，如光伏屋頂、光伏幕墻和光伏遮陽板等，常常用于大型商業(yè)建筑屋 頂、建筑墻體外立面、辦公寫字樓等。
公司收購森特股份，前瞻布局 BIPV 業(yè)務(wù)。2021 年 3 月 5 日，公司公告擬協(xié)議轉(zhuǎn)讓現(xiàn) 金收購森特股份 27.25%的股權(quán)，交易完成后公司成為森特股份第二大股東。2022 年 3 月， 公司全資子公司隆基綠建與森特股份簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，公司將下屬子公司隆基工程 100% 股權(quán)出售給森特股份。2022 年 4 月 1 日晚間，森特股份發(fā)布公告，擬以現(xiàn)金人民幣 6849 萬 元收購西安隆基綠能建筑科技有限公司持有的隆基綠能光伏工程有限公司 100%股權(quán)。至此， 雙方成為合作伙伴，促進(jìn)業(yè)務(wù)融合，充分發(fā)揮森特股份在建筑屋頂設(shè)計(jì)、維護(hù)上的優(yōu)勢， 同時結(jié)合隆基綠能在 BIPV 產(chǎn)品制造上的優(yōu)勢，共同開拓大型公共建筑 BIPV 市場。 進(jìn)軍建筑光伏一體化市場，布局 BIPV 是公司實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)延伸和產(chǎn)業(yè)升級的戰(zhàn)略舉措。 2018 年隆基開始布局 BIPV 領(lǐng)域，經(jīng)過三年的研發(fā)，2020 年正式發(fā)布“隆頂 BIPV”，將光伏 組件置于壓型鋼板之上，通過可滑移支座連接，實(shí)現(xiàn)屋頂與光伏組件的結(jié)合。除了“隆頂” 系列，公司將針對特定應(yīng)用場景布局BIPV業(yè)務(wù)，包括“隆行系列”光儲充一體綠電車位， “隆錦系列”美學(xué)光電幕墻，“隆易系列”家庭光儲智慧能源。并且，公司有望在四五年 內(nèi)將 BIPV業(yè)務(wù)打造成一個每年?duì)I收超百億的業(yè)務(wù)板塊，將成為公司持續(xù)增長的新發(fā)力點(diǎn)。
7 盈利預(yù)測
1） 太陽能組件業(yè)務(wù)： 出貨量：公司是全球光伏組件龍頭公司，公司基于產(chǎn)業(yè)鏈和成本優(yōu)勢，持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)能 建設(shè)項(xiàng)目，隨著公司 1）硅片：鄂爾多斯拉晶切片項(xiàng)目（46GW），西咸切片項(xiàng)目（100GW） 等；2）電池片：西咸 HPBC項(xiàng)目（29GW）、鄂爾多斯 N-TOPCon（30GW）、西咸高效電 池項(xiàng)目（50GW，技術(shù)未定）等；3）組件項(xiàng)目：鄂爾多斯、嘉興、蕪湖、鶴山等項(xiàng)目落地。 公司生產(chǎn)規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大，預(yù)計(jì) 2022-2024 年公司有望實(shí)現(xiàn) 46GW、80GW、115GW 組件 銷售； 單位成本：隨著上游多晶硅產(chǎn)能投放，多晶硅價格進(jìn)入下行通道，疊加公司加強(qiáng)運(yùn)營 管理，降本增效顯著，預(yù)計(jì) 2022-2024 年公司組件單瓦成本分別為 1.42 元/W、1.13 元/W、 1.04 元/W； 毛利率：隨著 N 型電池組件出貨占比提升和原材料價格回落，公司盈利能力有持續(xù)提 升，預(yù)計(jì) 2022-2024 年公司毛利率分別為 15%、19%、20%。
2） 硅片及硅棒業(yè)務(wù)： 出貨量：公司的硅片及硅棒為公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，生產(chǎn)量（自用+外銷）位居世界第一，隨 著一體化程度提升，硅片自用比例提升，預(yù)計(jì) 2022-2024 年外銷硅片分別為 40GW、58GW、 57GW；單位成本：隨著上游多晶硅產(chǎn)能釋放，硅片業(yè)務(wù)成本將顯著下降，2022-2024 年公 司硅片業(yè)務(wù)單位成本預(yù)計(jì) 0.63 元/W、0.39 元/W、0.32 元/W；毛利率：預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年毛利率分別為 18%、20%、19%。
3） 投資收益： 公司參股四川永祥 15%股權(quán)以及云南通威 49%股權(quán)，預(yù)計(jì)該部分對應(yīng) 2022-2024 年投 資收入分別為 49.85 億元、16.09 億元、6.97 億元。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】。