千億蒙牛，如何提振資本市場的信心？
作者 | 張凱旌
編輯丨武麗娟
(資料圖)
來源 | 野馬財經(jīng)
“到2025年再創(chuàng)一個新蒙?！薄?020年實現(xiàn)營收市值雙千億”，如今的蒙牛乳業(yè)（2319.HK），似乎正與集團總裁盧敏放當(dāng)初立下的flag漸行漸遠。2022年，公司營收依舊未達千億，與此同時，去年10月底公司市值還曾跌破千億港元，距離“再造一個蒙牛”還有距離。
在此背景下，蒙牛開始出手回購。截至6月21日，蒙牛今年已完成27次回購，其中4月28日至今回購尤為密集，達到24次。按照每次回購日公司最低股價計算，這27次回購至少投入資金3.94億港元（約合人民幣3.61億元）。
6月21日，蒙牛報收30.2港元/股，目前市值1193億港元（約合1094億元人民幣），較歷史高點已跌去近42%，市值蒸發(fā)934億港元（約合856億元人民幣）。
蒙牛的回購，能給資本市場注入一針強心劑嗎？股價低迷背后，又體現(xiàn)了蒙牛怎樣的困局？
37個交易日回購24次，蒙牛打得什么算盤？
近期可能是蒙牛近幾年來回購最頻繁的一段時間。
根據(jù)6月21日蒙牛披露的報表，僅6月公司就進行了13次回購，而6月的前21天一共不過15個交易日。回購幾乎成為了蒙牛的“日常”。
結(jié)合5月蒙牛進行的10次回購，以及4月和2月合計4次回購不難看出，蒙牛今年的回購頻率正呈現(xiàn)遞增趨勢。
其中，最近的4月28日至6月21日的37個交易日內(nèi)，蒙牛共回購24次，按每日公司股價的最高和最低價計算，耗資約在2.96億港元-3.06億港元之間（約合2.72億元-2.81億元人民幣）。
再加上2月的3次回購，今年蒙牛累計回購27次，共回購1242萬股，約占總股本的0.32%。以上述相同方式計算，耗資在3.94億港元-4.06億港元之間（約合人民幣3.61元-3.73億元）。
需要注意的是，在今年的第一次回購發(fā)生前，蒙牛的股價走勢并不樂觀。事實上，早在2018年公司的市值就已經(jīng)突破千億港元，此后隨著股價震蕩上行，至2021年初公司市值一度超2000億港元；但經(jīng)歷了一年的橫盤后，蒙牛股價卻突然掉頭向下，在2022年3月1日至10月31日期間下跌49.86%，出現(xiàn)腰斬。此后至今年2月雖有所反彈，但緊接著便再次開始陰跌。
來源：Wind數(shù)據(jù)
也正是在這個背景下，蒙牛才開啟了今年的密集回購。香頌資本董事沈萌認(rèn)為，回購?fù)ǔＳ袃煞N動機，第一是公司自認(rèn)為股價被低估，回購可以低成本提升每股價值，刺激短期股價。
不過，首先如果對比蒙牛與乳品同行的估值，很難說其是更被低估的一方。一個背景是，通常情況下港股上市公司的動態(tài)市盈率相較A股會偏低，如實現(xiàn)“A+H”上市的中信證券（600030.SH），其動態(tài)市盈率在港股是8.9倍，在A股是13.7倍；青島啤酒（600600.SH）動態(tài)市盈率港股22.8倍、A股34.7倍……
而A股上市、去年業(yè)績?nèi)骖I(lǐng)先蒙牛的伊利股份（600887.SH）目前動態(tài)市盈率19.2倍，還要低于蒙牛的20.1倍。
其次，就回購的效果來看，2月22日第一次回購至6月21日，蒙牛股價還是跌了16.69%；如果從4月28日算起，那么至6月21日蒙牛股價的跌幅就僅有1.47%，小于同期下跌3.13%的港股恒生指數(shù)。但即便如此，回購對股價的支撐作用亦不明顯。
而第二種動機則是變相提升大股東的控制比例。但在沈萌看來，僅僅約4億港幣的回購，對于千億市值的蒙牛影響微乎其微。
綜合各種情況來看，回購的目的只有向市場表明上市公司在積極尋求各種方式提升股東利益。
此外，野馬財經(jīng)注意到，市場中有觀點認(rèn)為，回購股票可以提升財報中的關(guān)鍵指標(biāo)——凈資產(chǎn)收益率（ROE），從而達到美化財報的作用。
“確實如此。”證券行業(yè)從業(yè)人士黎光稱，回購就等于注銷了凈資產(chǎn)的一部分。有的上市公司因為沒錢回購，還會把錢用了再去銀行貸款，但這個在國內(nèi)不是很普遍。而恰好，蒙牛剛剛于6月面向境外發(fā)行了本金6.5億港元的可轉(zhuǎn)債。
來源：蒙牛乳業(yè)公告
在黎光看來，這是典型的歐美上市公司做法。海外的一些大股東出于提高資金使用效率、賺資本利得的目的，會要求上市公司不斷回購。
不過對此，沈萌表示，理論上回購確實可以在財務(wù)指標(biāo)上形成一定影響，但是并不會改變投資者的判斷。一方面回購并沒有做大蛋糕、而且還有回購成本，對財務(wù)并不是單純正面提升；另一方面回購比例過低，對財務(wù)指標(biāo)的影響程度有限。“即使是長期的小規(guī)?；刭?，也不會很快體現(xiàn)出任何效果，或許長周期下會出現(xiàn)，但長周期的不確定性太多?！?/p>
值得注意的是，6月21日是蒙牛進行分紅的日子，具體為每股派發(fā)0.4433港元（約合0.402元人民幣）。據(jù)此計算，今年蒙牛回購的部分將獲得約500萬元分紅款。
股價不振，蒙牛尋第二曲線？
蒙牛借回購向市場和股東傳遞積極信號背后，公司亟需尋找業(yè)績的突破口。
2022年，蒙牛的業(yè)績增速明顯放緩。其中營收同比增長5.07%，如果扣除負(fù)增長的年份，是上市以來最低；凈利潤同比增長5.52%，扣除負(fù)增長的年份后是上市以來第二低，僅次于2015年的0.7%。這導(dǎo)致公司再度“食言”，2020年本該完成的“雙千億”目標(biāo)至今未實現(xiàn)。
細(xì)看公司的營收結(jié)構(gòu)，液態(tài)奶（白奶、酸奶）一直是絕對的營收主力，2022年貢獻了84.5%的收入；其次是冰淇淋、奶粉和包括奶酪業(yè)務(wù)的“其他”，分別占營收的6.1%、4.2%和5.2%。
作為基本盤，蒙牛的液態(tài)奶業(yè)務(wù)在2022年增速僅有2.3%，增長幾乎停滯。而這并非一個獨立現(xiàn)象，行業(yè)的另一龍頭伊利增速甚至更低。
乳業(yè)專家宋亮表示，單就液態(tài)奶來看，近兩年白奶在增長，酸奶在下降，所以整體的增長幅度不大。再疊加消費放緩的趨勢，以及整體產(chǎn)能比較龐大，行業(yè)已經(jīng)進入了階段性存量競爭的階段。
面對市場的轉(zhuǎn)變，近年來迅速崛起的低溫奶成為了巨頭們突破的新方向。2022年，蒙牛每日鮮語實現(xiàn)高于行業(yè)平均水平的30%增長；今年1-4月，低溫奶行業(yè)銷售整體增長7.4%，跟上了消費品零售恢復(fù)的步伐。但宋亮認(rèn)為，僅靠低溫奶并不能承擔(dān)起第二增長曲線，原因是體量較小。
除了液態(tài)奶，蒙牛近年來還發(fā)動了多起外延式并購，接連將雅士利、貝拉米、艾雪、妙可藍多等公司納入麾下，好處是迅速實現(xiàn)了在奶粉、冰淇淋、奶酪等全品類的布局，代價則是隨之增添的負(fù)債和商譽。
來源：罐頭圖庫
華創(chuàng)證券數(shù)據(jù)顯示，2019年-2021年，蒙牛有息負(fù)債率均值接近50%，同期伊利有息負(fù)債率不足20%。2022年，蒙牛的總負(fù)債已經(jīng)達到677.61億元，其中有息負(fù)債占比繼續(xù)維持約50%，高于其他乳企平均水平。同時，2022年蒙牛商譽同比增長83%，達到88.9億元。
可見并購是把雙刃劍，其在提升蒙牛市場競爭力的同時，也考驗著其整合與后續(xù)的經(jīng)營能力。一旦業(yè)績沒能達到預(yù)期，反而會給蒙牛帶來更大的壓力。
而僅從當(dāng)前的情況來看，無論是奶粉、冰淇淋還是奶酪的業(yè)務(wù)體量都難以扛起業(yè)績第二主力的大旗。
宋亮認(rèn)為，冰品業(yè)務(wù)介入的企業(yè)太多，而且門檻低，奶酪業(yè)務(wù)總體量太小，這兩塊是不太可能出現(xiàn)大單品的領(lǐng)域。至于奶粉業(yè)務(wù)，現(xiàn)在蒙牛的基礎(chǔ)還比較薄弱，雖然正在發(fā)力但還需要時間。
2025“再造一個蒙?！?，道阻且長
2020年底，蒙牛提出了到2025年“再造一個蒙牛”的目標(biāo)，如果按營收規(guī)模計算，那么這意味著2025年公司營收要達到1500億元，期間營收復(fù)合增長率要超過14.23%。以現(xiàn)在的市場和蒙牛的近況來看，想要完成這個目標(biāo)何其困難。
不過，行業(yè)人士認(rèn)為，在當(dāng)下的“階段性存量競爭”時期，蒙牛也依舊有不少功夫要下。
首先，蒙牛需要穩(wěn)住基本盤、精耕細(xì)作，靜待消費行業(yè)的回暖，這在產(chǎn)品和渠道方面對公司提出了更高的要求。
蒙牛的百億大單品只有特侖蘇和純甄，相比伊利的金典、安慕希、伊利純牛奶和優(yōu)酸乳，還有進一步提升的空間。
來源：罐頭圖庫
此外，蒙牛的銷售費用率明顯高于伊利，而這項指標(biāo)通常反映產(chǎn)品的銷售難易度，越低產(chǎn)品就越暢銷。
浦銀國際證券指出，蒙牛在渠道網(wǎng)絡(luò)的深度上與伊利仍有一定差距。主要體現(xiàn)在蒙牛的銷售體系在結(jié)構(gòu)上依然較為集中，不夠扁平化，在分銷和配送上較為依賴大經(jīng)銷商，造成經(jīng)銷商總體議價能力偏高，令蒙牛的銷售費用率遠高于伊利。
宋亮認(rèn)為，蒙?？梢员M可能去加強拓展特殊渠道、線上渠道，這是符合未來渠道發(fā)展方向的變化。
而消費品營銷專家肖竹青則認(rèn)為，有了與茅臺聯(lián)合推出茅臺冰淇淋的經(jīng)驗，蒙牛未來可以尋求更多的跨界合作伙伴來提升各個價格帶產(chǎn)品的競爭力。
其次，蒙牛在拓展新領(lǐng)域方面，也需要花時間打磨。除了合縱連橫的并購，蒙牛還于5月宣布進軍專業(yè)運動營養(yǎng)賽道，推出高端專業(yè)品牌邁勝，現(xiàn)已首發(fā)兩款多維運動蛋白營養(yǎng)飲。業(yè)內(nèi)人士介紹稱，國內(nèi)運動營養(yǎng)市場的規(guī)?？蛇_千億。
“專業(yè)這個東西需要大量技術(shù)創(chuàng)新和儲備，不是一朝一夕能實現(xiàn)的。不過蒙牛在各個領(lǐng)域的布局還算是比較扎實，管理各方面來說也更讓人感覺放松。現(xiàn)在都知道很難，它也是不斷嘗試去做一些突破，伊利是把突破點放在礦泉水和植物蛋白飲料這，但基本上機會也不大，所以這些企業(yè)都在探索?！彼瘟帘硎尽?/p>
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