《金證研》南方資本中心 遠(yuǎn)風(fēng)/作者 易溪 南江/風(fēng)控
(相關(guān)資料圖)
盛年不重來，一日難再晨。彼時年僅16歲的張建運(yùn)，已經(jīng)離開家鄉(xiāng)開始他的闖蕩江湖人生。20歲，張建運(yùn)來到沈陽創(chuàng)業(yè)。到了2005年，張建運(yùn)與其四弟張明春共同創(chuàng)立了沈陽來金汽車零部件股份有限公司（以下簡稱“來金股份”）。
時過境遷，張建運(yùn)與張明春兩兄弟因經(jīng)營理念不同，2008年3月分道揚(yáng)鑣，并進(jìn)行資產(chǎn)分割?！胺旨摇北澈螅瑥埫鞔嚎刂频钠髽I(yè)與來金股份存在相似業(yè)務(wù)，且兩者供應(yīng)商和客戶重疊。此外，來金股份稱，資產(chǎn)分割不涉及研發(fā)人員及專利技術(shù)轉(zhuǎn)移。而后，來金股份研發(fā)人員或先后“跳槽”至張明春控制的企業(yè)，不僅如此，2019年，雙方或不避嫌共同研發(fā)，獨(dú)立性迎拷問。
另一方面，2018-2020年，國內(nèi)汽車行業(yè)遇冷，來金股份營收仍保持增長，但其凈利潤難掩下滑窘境。不僅如此，來金股份超千萬元采購額背后，合作的供應(yīng)商或缺乏交易能力。
一、 行業(yè)遇冷而營收逆勢增長，收現(xiàn)比與凈現(xiàn)比多年少于1
汽車產(chǎn)業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性、支柱性產(chǎn)業(yè)，是衡量一個國家制造業(yè)綜合實(shí)力的指標(biāo)。2018-2020年，國內(nèi)汽車行業(yè)景氣度整體下行，來金股份的營收逆勢保持增長。此外，其毛利率先上升而后下降，異于同行業(yè)可比公司均值的逐年下降趨勢。同時，來金股份2018-2020年的收現(xiàn)比和凈現(xiàn)比均小于1。
1.1 2018-2020年，國內(nèi)汽車產(chǎn)銷量連續(xù)三年下滑
據(jù)工業(yè)和信息化部裝備工業(yè)發(fā)展中心發(fā)布的《中國汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展年報（2021）》及公開信息，2016-2021年，國內(nèi)汽車產(chǎn)量總計分別為2,686.83萬輛、2,779.91萬輛、2,606.12萬輛、2,425.24萬輛、2,393.4萬輛、2,608.2萬輛，同期汽車銷量分別為2,802.82萬輛、2,887.89萬輛、2,808.06萬輛、2,576.87萬輛、2,531.11萬輛、2,627.5萬輛。
據(jù)《金證研》南方資本中心測算，2017-2021年，國內(nèi)汽車產(chǎn)量同比增長率分別為3.46%、-6.25%、-6.95%、-1.31%、8.97%，汽車銷量同比增長率分別為3.04%、-2.76%、-8.23%、-1.78%、3.81%。
可見，國內(nèi)汽車產(chǎn)銷量自2018年起逐年下降，增速已連續(xù)三年為負(fù)值，直至2021年才略有回升。
在2018-2020年國內(nèi)汽車產(chǎn)銷量下滑的趨勢下，來金股份的業(yè)績“逆勢”而上。
1.2?主營汽車零部件下游為整車制造業(yè)，超九成主營業(yè)務(wù)收入來自內(nèi)銷
據(jù)來金股份簽署日期為2021年11月26日的招股書（以下簡稱“招股書”），來金股份主要從事汽車沖壓及焊接零部件和沖壓模具的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品主要為汽車沖壓件、焊接件和模具三大類。
汽車零部件行業(yè)的下游行業(yè)為整車制造業(yè)，下游終端為汽車消費(fèi)市場。
2018-2020年及2021年1-6月，來金股份主營業(yè)務(wù)收入銷售區(qū)域包括東北地區(qū)、華北地區(qū)、國內(nèi)其他地區(qū)、出口，其中出口占比分別為0.24%、0.26%、0.53%、1.54%。
換言之，來金股份主營業(yè)務(wù)收入超過九成為內(nèi)銷。
1.3 2019-2020年?duì)I業(yè)收入增長，2020年凈利潤增速告負(fù)
據(jù)招股書，2018-2020年及2021年1-6月，來金股份的營業(yè)收入分別為12.4億元、13.15億元、14.64億元、7.27億元，凈利潤分別為1.01億元、1.46億元、1.25億元、0.46億元。
據(jù)《金證研》南方資本中心計算，2019-2020年，來金股份的營業(yè)收入分別同比增長6.01%、11.39%，其凈利潤分別同比增長44.11%、-14.42%。
在國內(nèi)汽車行業(yè)景氣度整體下行的情況下，來金股份的營業(yè)收入保持增長，而2020年，來金股份的凈利潤亦現(xiàn)負(fù)增長。
然而，2018-2020年，來金股份的收現(xiàn)比和凈現(xiàn)比均小于1。
1.4 2018-2020年，來金股份收現(xiàn)比和凈現(xiàn)比均小于1
據(jù)招股書，2018-2020年，來金股份經(jīng)營活動現(xiàn)金流入小計分別為8.2億元、10.15億元、11.65億元，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為8,242.25萬元、9,836.04萬元、8,371.51萬元。
經(jīng)《金證研》南方資本中心測算，2018-2020年，來金股份的收現(xiàn)比分別為0.66、0.77、0.8，凈現(xiàn)比分別為0.81、0.67、0.67。
此外，來金股份毛利率的變動趨勢或異于同行。
1.5 2018-2020年毛利率整體上升，變動趨勢異于同行
據(jù)招股書，來金股份選取長春英利汽車工業(yè)股份有限公司（以下簡稱“英利汽車”）、上海聯(lián)明機(jī)械股份有限公司（以下簡稱“聯(lián)明股份”）、華達(dá)汽車科技股份有限公司（以下簡稱“華達(dá)科技”）、合肥常青機(jī)械股份有限公司（以下簡稱“常青股份”）、蘇州金鴻順汽車部件股份有限公司（以下簡稱“金鴻順”）、浙江長華汽車零部件股份有限公司（以下簡稱“長華股份”）和無錫市振華汽車部件股份有限公司（以下簡稱“無錫振華”）作為同行業(yè)可比公司。
2018-2020年，來金股份的毛利率分別為19.21%、22.57%、21.03%。
同期，無錫振華的毛利率分別為18.56%、20.6%、20.88%，華達(dá)科技的毛利率分別為17.28%、16.11%、16.75%，金鴻順的毛利率分別為17.57%、11.25%、12.93%，聯(lián)明股份的毛利率分別為20.8%、23.05%、22.6%，長華股份的毛利率分別為26.59%、26.33%、24.34%，英利汽車的毛利率分別為18.85%、16.29%、15.55%。
2018-2020年，可比公司毛利率平均值分別為19.67%、18.75%、18.48%。
可見，同行業(yè)可比公司毛利率均值逐年下降，而來金股份的毛利率先上升而后下降，異于同行變動情況。
上述情形可見，國內(nèi)汽車產(chǎn)銷量自2018年起連續(xù)三年下滑。然而在國內(nèi)汽車行業(yè)景氣度整體下行的情況下，來金股份的營業(yè)收入保持繼續(xù)增長。不僅如此，來金股份毛利率先上升而后下降，異于同行業(yè)可比公司均值逐年下降的趨勢，且2018-2020年來金股份的收現(xiàn)比和凈現(xiàn)比均小于1。
二、 供應(yīng)商或缺乏交易能力，來金股份上千萬元采購數(shù)據(jù)真實(shí)性存疑
供應(yīng)商關(guān)涉企業(yè)的生產(chǎn)環(huán)節(jié)和成本，其重要性不言而喻。其中，一家2020年度撐起來金股份逾千萬元采購額的供應(yīng)商，其交易能力存疑。
2.1 2020年，來金股份對上海陽萊的采購金額達(dá)1,659.46萬元
據(jù)招股書，來金股份在2020年度對上海陽萊貿(mào)易有限公司（以下簡稱“上海陽萊”）的采購金額達(dá)1,659.46萬元，占當(dāng)年采購金額的比例為1.8%。
此外，上海陽萊與來金股份和浦項(xiàng)（遼寧）汽車配件制造有限公司（以下簡稱“遼寧浦項(xiàng)”）簽署三方協(xié)議，上海陽萊代理來金股份向遼寧浦項(xiàng)采購特定批次鋼材，故與遼寧浦項(xiàng)合并列示。
然而，上海陽萊多年來社保繳納人數(shù)卻均為0人。
2.2 2016-2021年，上海陽萊的社保繳納人數(shù)均為0人
然而國家市場監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2016-2021年，上海陽萊社保繳納人數(shù)皆為0人。
2.3?公開信息顯示，上海陽萊的唯一股東黃亞英名下無其他公司
據(jù)國家市場監(jiān)督管理局，上海陽萊成立于2015年2月16日，截至查詢?nèi)?022年8月10日，股東僅有一人，上海陽萊無變更信息。即是說，上海陽萊自成立起一直受黃亞英控制。
據(jù)公開信息，截至查詢?nèi)?022年8月30日，黃亞英名下僅有上海陽萊一家公司。
也就是說，上海陽萊自成立起僅由黃亞英一人控制，且黃亞英名下并無其他公司，上海陽萊或不存在社保代繳的情形。然而2016-2021年上海陽萊的社保繳納人數(shù)均為0人。
也就是說，招股書披露，來金股份在2020年對上海陽萊的采購額高達(dá)1,659.46萬元，然而家市場監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，上海陽萊在2016-2021年的社保繳納人數(shù)皆為0人?！傲闳恕碑愊笾?，來金股份交易真實(shí)性幾何？或該“打上問號”。
三、 實(shí)控人兄弟“分家”牽出業(yè)務(wù)競爭問題，雙方或曾合作研發(fā)拷問獨(dú)立性
同業(yè)競爭問題，一直是困擾國內(nèi)資本市場發(fā)展的重要障礙之一?；厮輾v史，來金股份原由張建運(yùn)與張明春兄弟出資設(shè)立，而后2018年3月，由于雙方的經(jīng)營理念不同，經(jīng)協(xié)商，張明春退出來金股份并與張建運(yùn)進(jìn)行資產(chǎn)分割。而由張建運(yùn)與張明春兄弟的“分家”，牽出的業(yè)務(wù)競爭問題，值得關(guān)注。
3.1 2005年，張明春張建運(yùn)兄弟二人共同出資設(shè)立來金有限
據(jù)招股書，2005年8月1日，張建運(yùn)、張明春共同出資設(shè)立來金股份的前身沈陽來金汽車零部件有限公司（以下簡稱“來金有限”），注冊資本為500萬元，其中張建運(yùn)持股80%，張明春持股20%。其中，張明春為張建運(yùn)的四弟。
2008年12月，來金有限注冊資本增至2,500萬元，張建運(yùn)、張明春持股比例變更為51%、49%。其后經(jīng)過兩次增資，截至2018年3月張明春退股前，張建運(yùn)、張明春的持股比例均未發(fā)生變更。
3.2 2018年3月兄弟“分家”進(jìn)行資產(chǎn)分割，其中張明春“退出”來金有限
據(jù)招股書，2018年3月，因張建運(yùn)、張明春的經(jīng)營理念不同，雙方經(jīng)協(xié)商后進(jìn)行資產(chǎn)分割，其中，張明春將其持有的來金有限49%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給張建運(yùn)。股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，來金有限由張建運(yùn)持有100%股權(quán)。
2018年1月1日至2018年3月8日，張明春為來金有限監(jiān)事。2018年3月9日，張明春轉(zhuǎn)讓其持有的來金有限全部股份，退出來金有限經(jīng)營，同時辭任來金有限監(jiān)事。
截至招股書簽署日2021年11月26日，來金股份由張建運(yùn)、李玉環(huán)、張展浩、沈陽聚金一號商務(wù)信息咨詢合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“聚金一號”）、沈陽聚金二號商務(wù)信息咨詢合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“聚金二號”）分別持股83.87%、7.16%、3.97%、2.87%、2.13%。
其中，李玉環(huán)為張建運(yùn)之妻，張展浩為張建運(yùn)之子，張建運(yùn)、李玉環(huán)、張展浩均為來金股份實(shí)際控制人。聚金一號和聚金二號為來金股份員工持股平臺。
即是說，來金股份原為張建運(yùn)和其四弟張明春共同出資設(shè)立的公司，2018年3月，張明春退出來金股份，而來金股份現(xiàn)為張建運(yùn)及其配偶、兒子所控制的公司。
3.3?同年3月，來金股份將部分廠房、業(yè)務(wù)訂單轉(zhuǎn)讓給張明春控制的思拓威源
招股書披露，張明春、張建運(yùn)兄弟兩人于2018年經(jīng)協(xié)商后進(jìn)行了資產(chǎn)分割。2018年3月，張明春將其持有的來金有限49%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給張建運(yùn)，系資產(chǎn)分割中的一部分。
資產(chǎn)分割另一面，2018年3月，來金股份將滄海路22號廠區(qū)相關(guān)土地、房產(chǎn)、設(shè)備以及對應(yīng)部分業(yè)務(wù)訂單轉(zhuǎn)移給張明春控制的沈陽思拓威源機(jī)械制造有限公司（以下簡稱“思拓威源”），上述廠區(qū)相關(guān)人員亦轉(zhuǎn)移至思拓威源。在上述資產(chǎn)分割過程中，來金股份向張明春控制的思拓威源轉(zhuǎn)移了54個圖號零件產(chǎn)品。
具體而言，根據(jù)雙方資產(chǎn)分割協(xié)議，張建運(yùn)方獲得的資產(chǎn)主要為，來金有限49%股權(quán)以及沈陽彼爾納汽車零部件有限公司（現(xiàn)為來金股份全資子公司）50%股權(quán)。而張明春方獲得的資產(chǎn)為，評估價值為1,428.27萬元的滄海路22號廠區(qū)，賬面價值為453.78萬元的1600T液壓機(jī)等64項(xiàng)設(shè)備，對應(yīng)約7.4億元業(yè)務(wù)訂單的54個產(chǎn)品，現(xiàn)金1,400萬元，轉(zhuǎn)讓價值為780萬元的位于沈陽市大東區(qū)東北大馬路309號159幢、323幢房產(chǎn)，以及來金實(shí)業(yè)40%股權(quán)。
而需要注意的是，思拓威源同樣是汽車零部件廠商，與來金股份業(yè)務(wù)重疊或存競爭。
3.4?思拓威源的業(yè)務(wù)及客戶供應(yīng)商均現(xiàn)重疊，招股書稱雙方不存在競爭
據(jù)招股書，思拓威源成立于2015年9月9日，截至招股書簽署日2021年11月26日，張明春和王艷芹分別持股48%、10%，張風(fēng)連持股17%、張生金持股25%。其中，張明春與王艷芹為夫妻關(guān)系。
其中，思拓威源主要從事汽車零部件沖壓業(yè)務(wù)、鋼材貿(mào)易、激光拼焊業(yè)務(wù)、電泳業(yè)務(wù)和倉儲業(yè)務(wù)，與來金股份存在部分相似業(yè)務(wù)。
據(jù)沈陽市中小企業(yè)公共服務(wù)平臺顯示，思拓威源專業(yè)從事汽車焊接件、沖壓件的研發(fā)和生產(chǎn)。
據(jù)招股書，來金股份主要從事汽車沖壓及焊接零部件和沖壓模具的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。
即來金股份與思拓威源從事的業(yè)務(wù)，均涉及汽車零部件沖壓及焊接業(yè)務(wù)。
此外，來金股份與思拓威源之間還存在供應(yīng)商、客戶重疊的情形。
據(jù)招股書，來金股份與思拓威源存在供應(yīng)商重疊情況，一是大型鋼鐵生產(chǎn)及貿(mào)易企業(yè)，二是部分整車廠和汽車零部件一級供應(yīng)商，三是少量模具供應(yīng)商。
再觀來金股份與思拓威源存在客戶重疊情況，一是知名整車廠制造商，包括北京奔馳汽車有限公司（以下簡稱“北京奔馳”）、華晨寶馬汽車有限公司、華晨雷諾金杯汽車有限公司、華晨汽車集團(tuán)控股有限公司（以下簡稱“華晨汽車集團(tuán)”）、沈陽華晨東興汽車零部件有限公司、沈陽華晨金東實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司、一汽轎車股份有限公司、長城汽車股份有限公司徐水分公司等。
二是知名一級汽車零部件廠商，包括奧鋼聯(lián)金屬部件（沈陽）有限公司、海斯坦普汽車組件（天津）有限公司（以下簡稱“天津海斯坦普”）、海斯坦普汽車組件（北京）有限公司（以下簡稱“北京海斯坦普”）、海斯坦普汽車組件（沈陽）有限公司（以下簡稱“沈陽海斯坦普”）等。
需要一提的是，北京奔馳、華晨汽車集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)公司、天津海斯坦普、北京海斯坦普、沈陽海斯坦普等，均現(xiàn)身于報告期內(nèi)來金股份的前五大客戶名單中。
對于來金股份與關(guān)聯(lián)方思拓威源間的業(yè)務(wù)及客戶供應(yīng)商重疊情形，招股書披露稱，雙方不構(gòu)成同業(yè)競爭。
一方面，張明春為來金股份控股股東張建運(yùn)的弟弟，并非直系親屬，屬于中國證監(jiān)會規(guī)定的其他親屬關(guān)系，由此，張明春控制的思拓威源雖然與來金股份存在部分相同或相似業(yè)務(wù)，存在一定市場競爭關(guān)系，但不屬于中國證監(jiān)會規(guī)定的同業(yè)競爭范疇。
另一方面，2018年3月，來金股份實(shí)際控制人張建運(yùn)與原股東張明春進(jìn)行資產(chǎn)分割后，張明春退出來金股份經(jīng)營體系，雙方?jīng)Q定獨(dú)立開展經(jīng)營。資產(chǎn)分割完成后，來金股份與張明春控制的思拓威源在歷史沿革、資產(chǎn)、人員、財務(wù)、機(jī)構(gòu)、技術(shù)、業(yè)務(wù)等方面各自獨(dú)立。
3.5?招股書稱張建運(yùn)與張明春的上述資產(chǎn)分割，不涉及研發(fā)人員和專利轉(zhuǎn)移
據(jù)招股書，2018年3月，來金股份實(shí)際控制人張建運(yùn)與原股東張明春進(jìn)行資產(chǎn)分割，來金股份將滄海路22號廠區(qū)相關(guān)土地、產(chǎn)房、設(shè)備以及對應(yīng)部分業(yè)務(wù)訂單轉(zhuǎn)移給張明春控制的思拓威源，上述廠區(qū)相關(guān)人員亦轉(zhuǎn)移至思拓威源，同時轉(zhuǎn)移了54個圖號零件產(chǎn)品，不涉及研發(fā)人員和專利轉(zhuǎn)移。
而《金證研》南方資本中心研究發(fā)現(xiàn)，來金股份或出現(xiàn)了研發(fā)人員“跳槽”至思拓威源的情形。
3.6?來金股份2017-2018年申請的專利，杜海鵬和夏冰是其中的發(fā)明人之一
據(jù)國家知識產(chǎn)權(quán)局?jǐn)?shù)據(jù)，來金股份在2018年5月7日申請“一種增強(qiáng)激光焊接強(qiáng)度的裝置”專利，專利號為2018206681039，發(fā)明人為范仕俊、杜海鵬、賴精科、楊福賀、李耀和，案件狀態(tài)為專利權(quán)維持。
而且，來金股份在2017年9月22日申請“大型緊湊型斜楔機(jī)構(gòu)”專利，專利號為2017212207524，發(fā)明人為范仕俊、楊福賀、趙國祿、夏冰、王紅，案件狀態(tài)為專利權(quán)維持。
此外，來金股份在2017年9月12日申請“鍍鋅鋼板鍍鋅層附著力檢測裝置及檢測方法”專利，專利號為2017108181051，發(fā)明人為景大鵬、楊寶廷、關(guān)嚴(yán)、夏冰、魏穎，案件狀態(tài)為專利權(quán)維持。
在來金股份上述申請的專利中，夏冰、杜海鵬現(xiàn)身于專利發(fā)明人名單中。這是否意味著，彼時兩人或系來金股份的研發(fā)人員？
需要一提的是，據(jù)招股書，截至招股書簽署日2021年11月26日，來金股份獲得授權(quán)的專利共計54項(xiàng)，其中1項(xiàng)發(fā)明專利，專利名稱為“鍍鋅鋼板鋅層附著力檢測裝置及檢測方法”，專利號ZL201710818105.1，申請日期為2017年9月12日。
即來金股份僅有一項(xiàng)發(fā)明專利，而夏冰為該項(xiàng)發(fā)明專利的發(fā)明人之一。
需要指出的是，夏冰、杜海鵬，或現(xiàn)身于思拓威源申請于2020年的專利發(fā)明人名單。
3.7?思拓威源2020年申請的專利發(fā)明人中，現(xiàn)夏冰、杜海鵬的“身影”
據(jù)國家知識產(chǎn)權(quán)局，思拓威源在2020年11月24日申請“一種刀片高頻焊接調(diào)節(jié)架”專利，專利號為2020227426742，發(fā)明人為杜海鵬、李帥，案件狀態(tài)為專利權(quán)維持。
思拓威源在2020年11月24日申請“一種焊接吸塵調(diào)節(jié)裝置”專利，專利號為2020227421753，發(fā)明人為龔志振宏、夏冰，案件狀態(tài)為專利權(quán)維持。
上述曾現(xiàn)身為來金股份專利發(fā)明人的夏冰、杜海鵬，是否即是思拓威源專利發(fā)明人夏冰、杜海鵬？兩人均在2020年現(xiàn)身思拓威源，或非同名巧合。上述情形或意味著，來金股份原研發(fā)人員杜海鵬、夏冰，先后“跳槽”至思拓威源。
3.8 2019年，杜海鵬、夏冰、王紅三人共同發(fā)表了多篇技術(shù)研發(fā)相關(guān)論文
據(jù)公開信息，2019年9月出版的期刊中，刊載了“高強(qiáng)度鋼板梁類零件冷沖壓成形技術(shù)分析”、“幾種特殊斜楔機(jī)構(gòu)在汽車?yán)錄_壓模具中的應(yīng)用”、“表面鍍鉻在汽車?yán)錄_壓模具上的應(yīng)用”三篇論文，作者為杜海鵬、夏冰、王紅。
3.9?共同發(fā)表論文時杜海鵬、王紅任職單位系來金股份，夏冰所屬單位為思拓威源
且上述期刊內(nèi)容顯示，截至2019年9月，上述三篇論文的作者中，作者單位信息顯示杜海鵬和王紅當(dāng)時任職于來金股份，而夏冰任職于思拓威源。
即2019年期刊論文發(fā)表時，夏冰或已從來金股份離職，成為思拓威源員工。而彼時夏冰作為思拓威源員工，卻又與當(dāng)時仍為來金股份員工杜海鵬、王紅一同發(fā)表研發(fā)技術(shù)相關(guān)論文，則思拓威源與來金股份間是否存在合作研發(fā)情形？
可見，招股書稱“張建運(yùn)與張明春的上述資產(chǎn)分割，不涉及研發(fā)人員和專利轉(zhuǎn)移”背后，來金股份或出現(xiàn)了研發(fā)人員“跳槽”至思拓威源的情形，且來金股份研發(fā)人員與思拓威源研發(fā)人員共同發(fā)表技術(shù)研發(fā)相關(guān)論文。來金股份是否真如招股書所述，與思拓威源相互獨(dú)立經(jīng)營，或許該打個問號。
善不由外來兮，名不可以虛作。上述問題或?yàn)楸揭唤?，來金股份又能否?jīng)受住資本市場的考驗(yàn)？